[부엉이의 눈]은 뉴스 뒤 한 발 물러선 자리에서 재무제표의 이면과 지주회사, 거버넌스, 자본시장 구조 사이에 시장이 아직 가격에 담지 못한 연결고리를 찾는다. 27년 펀드매니저 경력을 마무리하고 대학 강단에 선 필자가 재무제표와 지배구조를 담담한 관찰자의 시선으로 뜯어본다. 또 한국 자본시장이 지금 어디에 서 있는지 독자와 함께 살펴본다. — 버핏클럽
블룸버그에 따르면 올해 들어 미국 상장지수펀드(ETF)에 1.3조 달러 이상이 유입됐다. 올해를 3개월가량 남기고 연간 사상 최대 기록을 향해 달리고 있다. AI가 이끄는 이익 성장이 유가, 금리, 인플레이션의 역풍을 상쇄하고 있다는 판단이 자금 유입의 근거다. 실적 시즌마다 빅테크는 컨센서스를 상회했고, 시장은 그 패턴에 익숙해졌다.
그런데 미국 회계기준(US GAAP)상 보고된 이익의 구성을 들여다보면, 순이익과 실제 현금창출력 사이에 상당한 간극이 존재한다. 회사가 별도로 발표하는 조정 실적(Non-GAAP)도 그 간극을 좁혀주지는 못한다. 이것이 회계 규칙을 위반한 것은 아니지만 그 간극을 만드는 구조적 요인은 짚어볼 필요가 있다.
주석에 묻힌 3조 달러
월스트리트저널이 알파벳, 아마존, 메타, 마이크로소프트, 엔비디아 등 주요 테크기업 9개사의 SEC 공시 주석을 분석하여 집계한 숫자가 있다. 부외약정(off-balance-sheet commitments) 총액이 약 3조 달러, 대차대조표에 잡힌 리스부채와 장기 차입금을 합친 것의 약 3배다.
1.2조 달러는 아직 개시하지 않은 리스 계약이고, 1.9조 달러는 구매약정인데 대부분 AI 인프라와 관련된 약정이다. 그런데 이 약정은 데이터센터 건설, GPU 구매, 전력 공급 계약으로 회계기준상 장비가 도착하거나 리스가 시작되기 전까지는 자산도 부채도 아니다. 주석에만 한 줄 적혀 있을 뿐이다.
메타의 루이지애나 하이페리온 데이터센터가 좋은 예다. 미식축구장 1,700개 크기, 총 조달 규모 270억 달러짜리 프로젝트다. 블루아울캐피탈이 세운 특수목적법인이 270억 달러 규모의 채권을 발행해 자금을 조달했고, 메타는 20% 지분을 가진 소수 파트너이자 임차인이다. 리스 개시는 2029년. 메타 재무제표에는 소수지분 투자만 잡혀 있을 뿐, 프로젝트 전체 규모는 드러나지 않는다. 20년까지 연장 가능한 옵션이 붙어 있고, 조기 종료 시 채권자 손실 보전 보증까지 섰지만, 메타는 이행이 확실하지 않다고 판단해 부채를 인식하지 않았다. 메타가 공시한 미개시 리스 총액만 3,470억 달러다.
알파벳의 구매약정은 더 눈에 띈다. 2026년 6월 기준 8,110억 달러. 석 달 전 3,320억 달러에서 한 분기 만에 2.4배로 불어났다. 일부 전력 약정은 2054년까지 이어진다.
물론 이 약정들이 전부 손실로 돌아온다는 뜻은 아니다. AI 투자가 매출로 전환되면 아무 문제가 없다. 다만 방향이 틀어졌을 때 약정 전부를 위약금 없이 되돌릴 수 있느냐 하면, 그건 또 다른 문제다. 대차대조표만 봐서는 이 리스크의 윤곽을 가늠할 수가 없다.
