[워런 버핏의 주주서한 2021] 전문

2022년 2월 26일 발표한 워런 버핏의 주주서한(버크셔 해서웨이 2021년 연차보고서) 번역본입니다. 원문은 버크셔 해서웨이 홈페이지(www.berkshirehathaway.com/letters/letters.html)에 공개되어 있습니다. - 버핏클럽

버크셔와 S&P500의 실적 비교(연간 변동률)

버크셔 해서웨이 주주 귀하:

오랜 동업자 찰리 멍거와 나는 여러분의 재산 일부를 운용하고 있습니다. 우리는 여러분의 신뢰를 영광으로 생각합니다.

우리는 입장이 뒤바뀌었을 때, 즉 우리가 부재 주주(회사의 경영에는 참여하지 않고 이익 배당만 받는 주주)이고 여러분이 경영자라면 알고 싶은 내용을 여러분에게 보고할 책임이 있습니다. 우리는 이 주주서한과 주주총회를 통해서 여러분과 직접 소통하는 방식을 즐깁니다.

우리 방침은 모든 주주를 평등하게 대우하는 것입니다. 그래서 우리는 애널리스트나 대형 기관들과 별도 회의를 하지 않습니다. 아울러 가능하면 주요 정보를 토요일 오전에 공개합니다. 주주와 언론이 월요일 시장이 열리기 전까지 분석할 시간을 최대한 제공하려는 뜻에서입니다.

버크셔 관련 상세한 사실과 숫자들은 매년 증권거래위원회(SEC)에 제출하는 10-K에 실려 있고 이 연차보고서의 K-1~K-119에도 실려 있습니다. 아마 이런 상세한 정보에 흥미를 느끼는 주주도 있겠지만, 찰리와 내가 새롭거나 관심 있다고 생각하는 정보를 선호하는 주주도 있을 것입니다.

유감스럽게도 2021년에는 그런 활동이 거의 없었습니다. 그래도 여러분 주식의 내재가치 증대 과업에는 어느 정도 진전이 있었습니다. 이 과업이 지난 57년 동안 나의 주된 임무였고, 앞으로도 주된 임무가 될 것입니다.

우리가 보유하는 기업

버크셔는 다양한 기업을 보유하고 있으며, 지분을 통째로 보유한 기업도 있고 일부만 보유한 기업도 있습니다. 지분을 일부만 보유한 기업들은 주로 미국 대기업들의 상장주식입니다. 아울러 우리는 몇몇 외국 주식도 보유하고 있으며, 합작 투자나 공동 투자에도 여러 건 참여하고 있습니다.

투자 형태에 상관없이 우리가 추구하는 목표는 확고한 경제적 우위와 일류 경영자를 갖춘 기업에 유의미한 규모로 투자하는 것입니다. 특히 우리는 주가 등락에 따라 매매할 주식이 아니라 장기 사업 실적이 유망한 주식을 보유한다는 점에 주목하시기 바랍니다. 이는 중요한 관점입니다. 찰리와 내가 선정하는 것은 주식이 아니라 기업입니다.

나는 실수를 많이 합니다. 따라서 우리가 보유한 다양한 기업 중에는 경제성이 정말로 탁월한 기업도 있고, 경제성이 훌륭한 기업도 많으며, 경제성이 거의 없는 기업도 몇 개 있습니다. 지분 일부만 보유할 때의 이점은 가끔 훌륭한 기업의 일부를 훌륭한 가격에 사기가 쉽다는 점입니다. 반면 (지분을 통째로 보유하게 되는) 기업 인수 거래에서는 훌륭한 기업을 훌륭한 가격에 손쉽게 사는 사례가 매우 드물며, 이런 사례가 무더기로 발생하는 일은 절대 없습니다. 그리고 지분 일부만 보유할 때에는 실수를 저지르더라도 빠져나오기가 훨씬 쉽습니다.

놀라움의 연속

다음은 노련한 투자자들조차 종종 놀라는 버크셔의 특성입니다.

■ 사람들은 버크셔를 다소 이상한 거대 금융자산의 집합으로 인식합니다. 그러나 실제로 버크셔는 미국 기업 중 (재무상태표에 유형자산으로 분류된) 인프라(infrastructure) 자산을 가장 많이 보유하고 있습니다. 우리는 인프라 자산 1위를 추구한 적이 전혀 없는데도 1위 기업이 되었습니다.
연말 현재 버크셔의 재무상태표에 표시된 미국 인프라 자산은 1,580억 달러입니다. 이는 작년에 증가한 숫자이며, 앞으로도 계속 증가할 것입니다. 버크셔는 인프라 자산을 계속 확대할 것입니다.

■ 버크셔는 매년 막대한 연방소득세를 납부합니다. 예컨대 2021년 우리가 납부한 연방소득세는 33억 달러였습니다. 같은 해 재무부가 발표한 연방소득세 납부액 합계는 4,020억 달러였습니다. 버크셔는 주州와 외국에도 막대한 세금을 납부합니다. 버크셔 주주들은 “나는 회사에서 기부했습니다”라고 말해도 무방합니다.
버크셔의 역사는 (눈에 띄지 않아서 사람들이 인식하지 못하는) 정부와 미국 기업들 사이의 재무적 협력 관계를 생생하게 보여줍니다. 버크셔의 역사는 ‘버크셔 파인 스피닝(Berkshire Fine Spinning)’과 ‘해서웨이 매뉴팩처링(Hathaway Manufacturing)’이 합병에 합의한 1955년 초에 시작됩니다. 이들 유서 깊은 뉴잉글랜드 직물회사는 합병에 큰 기대를 걸면서 주주들에게 승인을 요청했습니다.
예컨대 해서웨이 매뉴팩처링은 주주들에게 “두 회사의 자원과 경영을 결합하면 직물 업계에서 가장 강력하고 효율적인 회사 중 하나가 될 것입니다”라고 장담했습니다. 자문회사였던 리먼 브러더스(네, 글로벌 금융위기에 파산한 그 투자은행입니다)도 이 낙관적 견해를 지지했습니다.
합병이 완료된 날은 폴 리버(버크셔)와 뉴베드퍼드(해서웨이) 양 지역에 매우 기쁜 날이었을 것입니다. 그러나 축하 행사가 끝나고 투자은행들이 돌아간 뒤 주주들이 맞이한 것은 대참사였습니다.
합병 9년 후 버크셔의 순자산은 5,140만 달러에서 2,210만 달러로 감소했습니다. 그 원인에는 자사주 매입, 무분별한 배당, 공장 폐쇄도 있었지만, 9년 동안 종업원 수천 명을 고용하면서 기록한 영업손실도 있었습니다. 사실은 버크셔만 고전한 것이 아니었습니다. 뉴잉글랜드 직물업계 전체가 돌이킬 수 없는 기나긴 죽음의 행진에 조용히 진입했습니다.
합병 후 9년 동안 재무부 역시 버크셔의 고전 탓에 힘들었습니다. 9년 동안 버크셔가 재무부에 납부한 소득세 합계액은 33만 7,359달러로서 하루 100달러에 불과했습니다.
1965년 초부터 상황이 바뀌었습니다. 새로 구성된 버크셔 경영진은 가용 현금을 재배치했고 모든 이익을 다양한 유망 사업에 투입했는데, 이들 사업 대부분이 계속 좋은 실적을 유지했습니다. 이익 재투자와 복리의 위력이 결합하자 매력적인 실적이 나왔고, 주주들은 부자가 되었습니다.
버크셔의 궤도 수정으로 혜택을 본 사람은 주주만이 아니었습니다. ‘조용한 동업자’ 재무부도 버크셔의 소득세로 수백억 달러를 받게 되었습니다. 한때 하루 100달러에 불과했던 버크셔의 소득세가 지금은 하루 약 900만 달러에 이릅니다.
조용한 동업자 정부에 관해서 공평하게 말하자면, 우리 주주들은 버크셔가 그동안 미국에서 사업을 한 덕분에 크게 번영할 수 있었다는 사실을 인정해야 합니다. 미국은 버크셔가 없었더라도 1965년 이래로 크게 번영했을 것입니다. 그러나 버크셔는 미국에서 사업하지 않았다면 현재의 모습 근처에도 절대 이르지 못했을 것입니다. 그러므로 국기를 보면 감사의 뜻을 표하십시오.

■ 1967년 860만 달러에 내셔널 인뎀너티(National Indemnity)를 인수한 이후 버크셔는 보험 ‘플로트’(우리 소유는 아니지만 투자할 수 있는 자금) 규모에서 세계 1위가 되었습니다. 생명보험에서 나오는 소규모 플로트까지 포함하면, 보험 사업에 진출하던 시점에 1,900만 달러였던 버크셔의 플로트 합계액은 1,470억 달러로 증가했습니다.
지금까지 이 플로트는 조달비용이 마이너스였습니다. 그동안 보험 손실과 영업비용 합계액이 보험료를 초과한 해도 여러 번 있었지만, 전체적으로는 55년 동안 적정 보험영업이익을 기록하면서 플로트를 창출했습니다.
플로트는 흐름이 매우 안정적이라는 특성도 커다란 장점입니다. 우리 보험 사업과 관련된 자금 유출입은 매일 발생하지만, 자금 총합계액이 갑자기 감소하는 일은 없습니다. 그러므로 플로트를 투자할 때는 장기적 관점으로 생각할 수 있습니다.
플로트 개념이 생소하다면 A-5페이지의 자세한 설명을 참고하시기 바랍니다. 놀랍게도 작년 우리 플로트가 90억 달러 증가했습니다. 일반회계원칙(GAAP) 순이익과 순자산에는 반영되지 않지만, 이는 버크셔 주주들에게 중요한 가치 증대입니다.
우리가 보험 사업에서 막대한 가치를 창출한 것은 1986년 내가 아지트 자인을 고용한 행운 덕분입니다. 토요일 아침 처음 만났을 때, 나는 곧바로 아지트에게 보험 사업 경험이 있는지 물었습니다. 그는 “전혀 없습니다”라고 대답했습니다.
나는 “완벽한 사람은 아무도 없지”라고 말하면서 그를 고용했습니다. 그날이 내게 행운의 날이었습니다. 아지트 채용이야말로 지금까지 내가 한 가장 완벽한 선택이었습니다. 게다가 35년이 지난 지금도 그는 여전히 완벽한 선택입니다.
보험에 관해 한마디만 덧붙이겠습니다. 장담할 수는 없지만, 버크셔의 플로트는 보험영업손실을 장기간 기록하지 않으면서 유지될 것으로 생각합니다. 그러나 보험영업손실을 (아마 대규모로) 기록하는 해는 틀림없이 있을 것입니다.
버크셔는 대재해 위험 관리 능력이 다른 어떤 보험사보다 우수하며, 이 우위는 찰리와 내가 떠난 후에도 오래도록 유지될 것입니다.

버크셔의 4대 거인

우리 주주들은 버크셔를 통해서 수십 개 기업을 소유하고 있습니다. 그리고 이들 기업 중 일부 역시 수많은 자회사를 소유하고 있습니다. 예컨대 마몬(Marmon)은 철도차량 임대업에서 의료기기 제조업에 이르기까지 100개가 넘는 개별 사업을 보유하고 있습니다.

■ 그렇더라도 버크셔의 가치에서 매우 큰 비중을 차지하는 것은 우리 ‘4대 거인’의 사업입니다. 4대 거인 중 선두는 우리 보험사 집단입니다. 버크셔는 이 보험사 집단을 실제로 100% 소유하고 있으며, 이들이 창출하는 막대한 플로트의 가치에 대해서는 앞에서 설명했습니다. 우리 보험사들의 투자 자산은 그들의 약속을 뒷받침하려고 우리가 투자하는 엄청난 자본을 통해 더 확대되고 있습니다.
버크셔의 보험 상품은 주문 제작 방식입니다. 그래서 이 상품은 절대 진부해지지 않으며, 경제 성장과 인플레이션에 발맞추어 매출이 전반적으로 증가할 것입니다. 건전성과 자본은 앞으로도 항상 중요할 것입니다. 우리 회사는 항상 모범이 될 수 있고 모범이 될 것입니다.
물론 다른 보험사 중에도 비즈니스 모델과 전망이 탁월한 회사들이 있습니다. 그러나 버크셔의 사업을 복제하기는 거의 불가능할 것입니다.

■ 우리 4대 거인 중 연말 시장 평가액 기준으로 2위인 애플은 다른 거인들과 유형이 다릅니다. 우리의 애플 지분은 5.55%로 1년 전의 5.39%보다 증가했습니다. 이 증가 폭은 하찮아 보입니다. 그러나 2021년 애플의 이익의 0.1%가 무려 1억 달러에 이른다는 사실을 고려해야 합니다. 이 지분율 증가에 우리는 버크셔 자금을 한 푼도 쓰지 않았습니다. 애플이 자사주 매입을 통해서 우리 지분을 높여주었습니다.
버크셔가 보고하는 GAAP 이익에는 애플로부터 받은 배당만 포함된다는 사실을 알아야 합니다. 작년 우리가 애플로부터 받은 배당은 7억 8,500만 달러였습니다. 그렇더라도 애플의 이익 중 우리 ‘몫’은 무려 56억 달러에 이릅니다. 애플은 유보 이익 중 상당액을 자사주 매입에 사용했는데, 우리는 이 결정에 박수를 보냅니다. 애플의 훌륭한 CEO 팀 쿡(Tim Cook)은 애플 제품 사용자들을 자신의 첫사랑처럼 대합니다. 이는 매우 타당한 방식이며, 이러한 경영 방식 덕분에 다른 이해관계자들도 모두 혜택을 보고 있습니다.

■ 우리 거인 중 3위인 BNSF는 여전히 미국의 상업을 지탱하는 첫 번째 동맥으로서, 버크셔는 물론 미국에도 절대적으로 필요한 자산입니다. 현재 BNSF가 운송하는 필수품들을 트럭으로 운송하면 미국의 탄소 배출량이 급증하게 됩니다.
2021년 BNSF는 이익 60억 달러로 최고 실적을 기록했습니다. 이 이익은 우리가 즐겨 산출하는 구식(舊式) 이익이라는 점에 주목하셔야 합니다. 즉 이자, 세금, 감가상각, 상각, 그리고 온갖 형태의 보상까지 차감한 이익입니다. (우리는 이익을 정의할 때 주의해야 합니다. 고상하게 표현하자면, 주가가 상승할수록 기만적인 ‘조정’ 이익이 더 괴상한 모습으로 더 자주 등장합니다. 덜 고상하게 표현하자면, 강세장은 거품을 일으킵니다.)
작년 BNSF는 1억 4,300만 마일을 운행하면서 화물 5억 3,500만 톤을 운송했습니다. 거리와 운송량 두 가지 모두 다른 운송회사들을 압도했습니다. 여러분은 BNSF를 자랑스럽게 여겨도 됩니다.

■ 우리 거인 중 4위인 BHE는 2021년 이익 40억 달러로 최고 실적을 기록했습니다. 이는 버크셔가 지분을 처음 취득한 2000년에 기록한 이익 1억 2,200만 달러보다 30배 이상 증가한 실적입니다. 현재 버크셔가 보유한 지분은 91.1%입니다.
BHE가 달성한 사회적 성과도 재무적 성과 못지않게 놀랍습니다. 2000년 BHE는 풍력 발전이나 태양광 발전 실적이 없었습니다. 당시에는 둘 다 거대한 전력산업에 새로 도입된 대수롭지 않은 사업으로 취급받았습니다. 이후 데이비드 소콜과 그레그 에이블이 이끄는 BHE는 전력산업의 최강자가 되어 (웅성거리지 말아주세요) 풍력 발전, 태양광 발전을 선도하고 있으며 미국의 다수 지역에 걸쳐 송전 사업도 하고 있습니다.
이러한 성과를 담은 그레그의 보고서는 A-3와 A-4에 있습니다. 그 내용은 요즘 유행하는 ‘위장(僞裝) 환경주의(green-washing)’가 전혀 아닙니다. BHE는 재생 가능 에너지와 송전 사업의 상세한 계획과 실적을 2007년부터 매년 충실히 보고하고 있습니다.
추가 정보를 원하면 BHE의 웹사이트 brkenergy.com을 방문하시기 바랍니다. 이곳 자료가 말해주듯이, BHE는 오래전부터 기후변화 방지 사업에 모든 이익을 재투자하고 있습니다. 그러므로 향후 더 많은 기회가 기다리고 있습니다. BHE는 미국에 필요한 거대 전력 사업에 적합한 경영진, 경험, 자본, 의욕을 보유하고 있습니다.