전 세계 2~3위 유통기업이 된 곳에 일찌감치 투자해서 부자가 된 이들이 있습니다. 2001년부터 2013년까지 약 13년간 펀드를 운용하며 누적 수익률 921%, 연 복리 수익률 21%를 달성한 노마드 투자조합이 그 주인공입니다. 기업의 지속적인 성공 원천을 인식하고 장기 투자할 것을 직접 실천한 펀드매니저 닉 슬립과 콰이스 자카리아는 여정 끝에, 이들을 믿고 돈을 맡긴 투자자와 함께 부자가 되었지요. 노마드 투자조합의 성공 대부분은 아마존 투자에서 비롯되었지만, 이들이 직접 밝힌 바에 따르면 코스트코에 투자한 덕분에 아마존 투자를 금방 결정할 수 있었습니다. 그래서 노마드의 투자 여정에서 가장 중요한 기업은 단연코 코스트코입니다.

이들이 투자자에게 보낸 서한을 묶은 《노마드 투자자 서한》에서는 ‘규모의 경제 공유’ 비즈니스 모델의 대표 격인 코스트코에 이례적으로 많은 분량을 할애해 심층 분석했습니다. 2004년 연간 서한에는 코스트코 비즈니스 모델을 양적 분석으로 확장해 잉여현금흐름, 유지보수 자본지출, 투하자본이익률 등을 척도로 당시 주가와 관련한 가치평가까지 다뤘죠. 나아가 이들이 고안한 ‘로버스트 비율’이라는 척도를 통해 재무제표상 드러나지 않는 본질을 포착하기까지 했습니다.

과연 두 펀드매니저는 어떤 자료에 바탕을 두고 어떤 계산을 통해 그러한 결론에 도달했을까요? 이 강의에서는 이들의 분석 과정을 역설계해, 코스트코의 사업 실적에서 위대한 투자자가 가치를 포착하는 과정을 깊이 들여다봅니다. 나아가 ‘규모의 경제 공유’를 가치 창출의 지속적인 원천으로 만드는 비즈니스 모델도 깊이 들여다봅니다. 코스트코 창업자 짐 시네걸이 1955년부터 스승으로 모시며 함께 일했던 솔 프라이스(Sol Price)의 페드마트와 프라이스클럽 등의 역사를 다루며 그 기원과 맥락을 살펴봅니다. 아울러 1983년 코스트코 창업 이후 노마드 투자조합이 청산한 2014년을 거쳐 현재(2022년)까지 분석의 시계열을 연장함으로써 약 40년 동안의 사업 실적도 돌아봅니다.

닉 슬립에게 직접 연락해 《노마드 투자자 서한》을 번역하고 한국에 소개한 편역자 generalfox와 함께 고객, 직원, 주주를 위한 장기적인 가치를 창출하려는 코스트코의 비즈니스 모델을 제대로 이해하려는 투자자의 여정을 따라가 봅니다.

닉네임 generalfox. 개인 투자자이자 사업가, 투자서 번역가입니다. 서울대학교에서 경영학을 전공했고 컨설팅, 가치평가, 디자인 제품, 아티스트 매니지먼트, 컴퍼니 빌딩 등 다양한 분야의 회사를 창업했고 운영했습니다. 닉 슬립과 콰이스 자카리아의 《노마드 투자자 서한》을 공동 편역했고, 테리 스미스의 《퀄리티 투자, 그 증명의 기록》을 감수했으며, 로버트 비널의 《비즈니스 오너 펀드 투자자 서한》을 번역해 무료 공개했습니다.

▷ 1강: 2004년 연간 서한 깊이 파기, 회원제 창고형 할인점의 기원
▷ 2강: 초기, 중기 코스트코 및 비즈니스 모델 정리

닉 슬립은 ‘로버스트 비율’ 개념을 통해 코스트코의 가치를 다음과 같이 포착한 바 있습니다.

코스트코 회원증 소지자는 매장에서 연평균 1,100달러를 지출합니다. 회원이 속한 가구 기준이 아닌 것에 유의하세요. 평균적으로 한 가구에는 두 명의 회원증 소지자가 있습니다. 코스트코는 그 상품을 매입하는 데 980달러를 지출하는데 (…) 코스트코 회원증 소지자가 연회비 23달러를 지불한 대가로 연 175달러 정도를 절약한다고 가정해봅시다. 또는 회원증 소지자당 순 절약 편익이 연 150달러쯤 된다고 해도 됩니다.(《노마드 투자자 서한》, pp. 174~176)

위에 나온 숫자는 어떤 데이터에 바탕을 두고 계산해서 구했을까요? 함께 알아보시죠. 이외에도 매장 연차별 투하자본이익률, 유지보수 자본적 지출 추정, 기대성장률 추정, 밸류에이션에 관해서도 깊이 팝니다.

솔 프라이스는 코스트코가 1993년 합병한 프라이스클럽의 창업자입니다. 그는 프라이스클럽 전에 페드마트를 창업해 1954년부터 운영했는데, 당시 대학을 갓 졸업한 짐 시네걸은 이 회사에 합류해 약 30년간 일하며 프라이스의 ‘계승자’가 되었습니다. 이후 1983년에 코스트코를 창업하게 되지요. 월마트 창업자 샘 월튼이 대놓고 ‘베꼈다’라고 말할 정도로 현대 유통업에 괄목할 만한 업적을 남긴 솔 프라이스와 그의 철학, 이를 구현한 코스트코의 비즈니스 모델을 돌아봅니다.

1983년 창업한 코스트코는 1985년 상장했고 이후 40년 가까이 흘렀습니다. 노마드 투자조합의 2004년 연간 서한에서 선보인 분석틀로 사업 실적과 정량 분석의 시계열을 확장해봅니다. 나아가 코스트코 비즈니스 모델의 다양한 차원을 정량 분석으로도 검증해봅니다.

(멍거: 코스트코는 세계 유통업계에서 도덕성이 가장 뛰어난 회사입니다. 회사가 원가 우위로 얻은 이익을 모두 고객들에게 돌려줍니다. 그래서 고객 충성도가 대단히 높습니다. 한국의 한 매장은 매출이 4억 달러에 이릅니다. 코스트코는 올바른 경영진, 종업원, 도덕성, 성실성을 모두 갖춘 보기 드문 기업입니다. GM처럼 한때 크게 성공하다가 나중에 주주들을 거덜 낸 기업이 흔하지요. 경영대학원에서는 GM의 역사를 가르치는 편이 좋습니다. 그러면 경쟁이 치열한 산업에서 노조까지 강하면 회사가 망한다는 교훈을 학생들이 배우게 되니까요. 그러나 기업의 역사를 가르치려는 경영대학원이 없습니다. 한때 하버드에서 가르치다가 다른 과목으로 교체했습니다. IBM도 흥미로운 사례가 될 수 있습니다.)

버핏: 최근 찰리와 내가 항공기에서 납치당했습니다. 납치범들이 죽기 전에 마지막 소원을 말하라고 하더군요. 찰리가 말했습니다. “그림과 도표까지 이용해서 코스트코의 장점을 강연하게 해주시오.” 납치범들이 내게 소원을 묻기에 나는 말했습니다. “나를 먼저 죽여주시오.”