[심혜섭의 거버넌스와 투자 2] 비정한 각자도생의 K주식시장

‘거버넌스’는 ‘조직이 목표를 추구할 때 의사결정을 내리고 그 결정 사항을 수행하기 위한 체계’로 정의됩니다. 기업의 직원, 경영진, 이사회, 주주 등 다양한 이해관계자와 관련된 개념이지요. 우리가 기업에 투자할 때 주요 재무 수치에 매몰되거나 압도되는 일이 많지만 사실은 거버넌스가 가치평가에 미치는 영향이 지대합니다. 한국 행동주의 투자자의 상징적인 인물로서 2023년 주주제안을 통해 남양유업 감사로 선임되어 큰 변화를 일으키고 있는 심혜섭 변호사가 이 칼럼에서 거버넌스와 투자의 문제를 풀어나갑니다. ― 버핏클럽

나는 ‘각자도생(各自圖生)’이라는 말을 좋아한다. 각자도생은 일종의 신토불이 사자성어로, 임진왜란 시절 비변사에서 일본이 장악 중인 영남 지역 백성에게 다가올 위험을 알리자는 논의 중 사용된 게 첫 기록이다. 이후 각종 위기에서 국가가 국민을 보호하지 못하는 상황이 펼쳐질 때마다 반복해서 사용된 것으로 《조선왕조실록》에 나온다고 한다.

언어란 생명처럼 살아 진화하는 것이다. 새로운 낱말과 관용어구는 늘 만들어지지만 대부분 소멸한다. 초등학교 때 사용하던 유행어 중 지금도 쓰이는 유행어는 거의 없다. 인터넷 커뮤니티에서 간혹 아재 인증용으로 쓰일 뿐이다. 각자도생이라는 사자성어도 탄생 자체는 전혀 특별한 일이 아니다. 중요한 건 이 사자성어가 끈질기게 생명력을 유지하고 오늘날 대한민국에서도 널리 사용되는 상황 자체다. 특히 각자도생은 비정한 말이다. 아무도 믿을 수 없고 국가와 사회가 개인을 보호하지 않는 상황을 가정하기 때문이다. 선진국, 복지국가, 법치주의와는 도무지 어울리지 않는다.

조선 최고의 유행어 ‘각자도생’

각자도생이라는 말이 처음 쓰인 조직과 시기도 의미심장하다. 비변사는 보통의 국가기관이 아니다. 임진왜란 당시 최고 의사결정기구였고, 이후 흥선대원군이 폐지할 때까지 국가 핵심 권력기관이었다. 다시 말해 《조선왕조실록》은 최고권력자들의 언어를 기록한 것으로, 최고권력자들의 머릿속에는 당시의 상황을 각자도생으로 표현하고자 하는 의지가 있었다는 소리다.

특히 각자도생 상황 이전에는 일본의 대규모 침략과 거듭된 왕의 도주라는 충격적 사건이 있었다. 전쟁에서의 패배야 늘 있을 수 있는 일이고, 왕이 승리하고 싶다고 승리할 수 있는 것도 아니다. 그러나 도주는 100% 왕의 의지에 의한 것이다. 도주도 보통의 도주가 아니다. 강화도나 남한산성 같은 요새로 이동해서 전쟁을 지휘하겠다고 하는 게 아니라 너무 순수하고 다이렉트하게 적의 반대 방향으로 움직였다. 지금 들어도 화가 나는 일이지만 조선 시대 사람들의 심정도 다르지 않았다. 당시 경복궁 화재는 아마도 일본군이 아니라 성난 민중에 의한 것으로 추측한다.

이리 도주하던 선조는 아직 일본군의 손길이 미치지 못하는 지역이 많음에도 불구하고 요동으로까지 도주하겠다고 주장했었다. 신하들은 “지금 비록 왜적들이 가까이 닥쳐왔지만 하삼도가 모두 완전하고 강원·함경 등도 역시 병화를 입지 않았는데, 전하께서는 수많은 신민을 어디에 맡기시고 굳이 필부의 행동을 하려고 하십니까?”라는 말까지 한다. 그나마 왕의 면전이니까 저렇게 말했지, 뒤에서는 XX 소리를 했을 게 틀림없다. 과연 국가가 나를 보호할 수 있을지 불안감이 팽배했을 것이다.

그러므로 각자도생은 뜬금없는 말이 아니다. 나는 임진왜란 당시 최고권력자들 사이에 혼돈스럽고 어처구니없는 상황을 설명하기 위한 어떤 적당한 단어가 필요했고, 전부터 이미 각자도생이라는 사자성어가 창조되어 유행어처럼 사용되고 있었으며, 우연히 비변사에서 논의하는 과정에서 그 말이 나와 정식으로 《조선왕조실록》에 기록되었을 뿐일 것으로 추측한다.

올해 주식시장 투쟁의 특징

올해 주주총회에서는 진풍경이 벌어지고 있다. 주주제안을 하거나 경영진과 위임장 대결을 하는 주체가 다름 아닌 ‘최대주주’인 경우가 곳곳에서 발생한 것이다. 금호석유에서 주주제안을 한 주체는 박철완 전 상무로 금호석유의 최대주주다. 박철완 전 상무는 삼촌과 사촌이 이사회를 장악한 금호석유를 상대로, 자기주식을 소각하고 이사를 한 명 선임해달라고 다투고 있다. 고려아연의 최대주주인 영풍은 고려아연을 상대로, 유상증자를 쉽게 하는 내용으로 정관을 변경하지 말라며 다투고 있다. KT&G의 최대주주 기업은행 또한 이사 한 명을 선임시키기 위해 주주제안을 했다.

최대주주는 아니지만 이에 버금가는 주요주주가 다투는 예도 늘고 있다. 예를 들어 한미사이언스에서 이사 선임을 위해 주주제안을 한 임성윤, 임종윤 대표는 창업자의 장남과 차남으로, 최대주주와의 지분율 격차가 크지 않다. 상장기업은 아니지만 롯데알미늄에서 신동주 전 부회장이 주주제안을 했고 지난 2월 주주총회에서 또 부결되었다. 작년 말 MBK파트너스가 공개매수를 했던 한국앤컴퍼니의 경우, 조현식 고문 측 우호 지분이 30%가 넘는다.

기업을 사회에 환원하겠다는 창업자 유일한 박사의 유지에 따라 지배주주가 없고 유한재단만이 15.82%(보통주 기준)의 비교적 적은 지분을 보유했던 유한양행에서는 회장 직책을 신설하기 위한 정관 변경안이 이번 주주총회에서 가결되었다. 2022년에는 유한재단에서 창업자의 손녀가 배제되는 일이 일어나기도 했다.

TSMC와 삼성전자

신세계에서는 정용진 부회장이 회장으로 승진했다. 신세계에서 분할한 이마트는 많은 가치투자자가 투자했었거나 적어도 투자 대상으로 검토했음 직한 기업이다. 전국 요지의 점포 몇 개만 팔아도 시가총액을 훌쩍 넘어서는 데다가 오프라인 할인점 사업에서 지배적인 지위를 보유하고 있었기 때문이다.

나는 정용진 회장이 멸공을 하든 인스타를 하든 참고 투자할 수 있었다. 그러나 지마켓, 쉐이퍼빈야드, SK와이번스 등 이해할 수 없는 M&A는 도저히 참을 수 없었다. 그래서 이마트에 대한 투자를 접었는데, 이후로도 이마트는 잘못된 투자를 반복했고 현재는 자산가치를 믿을 수 없고 부채도 많은 기업이 되어버렸다. 본업에서의 경쟁력도 크게 잃었다.

워런 버핏은 아들에게 버크셔 해서웨이를 승계하겠다고 하지 않는다. 유능한 경영자에게 경영을 맡기고 아들은 이사회 의장으로 남을 뿐이다. 스티브 잡스도 빌 게이츠도 자녀들에게 기업을 승계하지 않는다.

일본도 마찬가지다. 소니나 파나소닉이나 닌텐도의 경영자를 아는 사람은 거의 없다. 내부 승진이나 외부 인사 영업을 통해 CEO가 자주 바뀌기 때문이다. 토요타의 토요타 아키라 회장은 방직기 시대부터 따져서 창업주의 증손자이며, 토요타를 자동차 기업으로 탈바꿈시킨 토요타 기이치로의 손자지만, 단순히 토요타 가문의 손자이기에 CEO 자리에 오른 게 아니다. 토요타 가문의 인물 이외에도 많은 이가 CEO를 거쳐 갔다.

아키오 회장은 현재는 CEO 자리에서 물러나 회장으로 머물러 있다. 참고로 일본 기업은 우리나라와 달리 실권이 대표이사, CEO에게 있고, 회장은 우리와 달리 일선에서 물러나는 것을 의미하는 자리다. 아키오가 회장으로 물러나면서 CEO 자리에 앉은 사토 고지는 대학 졸업 후 토요타에 입사해 승진해온 사람이다.

TSMC 이사회에서 사내이사는 현 CEO인 웨이저자(Che Chia Wei, 魏哲家) 한 명뿐인데, 그는 예일대에서 전자공학 박사학위를 받은 공학도다. TSMC 이사회는 전 브리티시텔레콤(British Telecom) CEO, 전 어플라이드 머티리얼(Applied Materials) CEO, 전 MIT대 총장 등 국제적 명망가들이 참여해 식견과 네트워크를 제공하는 게 특징이다. TSMC는 원래 대만의 정부 기금에서 출자해 설립되어 특수한 면이 있긴 하지만, 설립 당시 CEO이자 대만인들이 존경해 마지않는 모리스 장(Morris Chang, 張忠謀)과 그 자녀들의 흔적은 어디에도 없다.

이에 반해 삼성전자의 이사회는 모두 한국인으로 구성되어 있다. 실질적인 최고 의사결정권자인 이재용 회장은 이사회 구성원이 아니며, 이사회의 의사결정에 대해 표면적으로는 책임을 지지 않는다.

AI 시대를 맞이해 각 나라는 저마다 국가의 명운을 걸고 치열한 반도체 전쟁을 진행하고 있다. 이런 국면에서는 평범하게 어느 정도 잘하는 경영자로는 승부가 되지 않는다. 최첨단 테크놀로지 기업 경영자들 사이에서 핵인싸가 되어야 살아남을까 말까다. 그러나 경쟁 기업에서는 서로가 서로를 인정하는 당대 최고의 천재, 능력자, 전문가들이 활약하는 반면, 한쪽은 이재용 회장이 그런 능력이 있을지 의문인 상태다.

구조적으로도 삼성전자의 이사회는 이재용 회장이 군림하되, 법적 책임으로부터는 최대한 멀찌감치 위치하는 식의 구조를 취하고 있다. 한국적인 의사결정 맥락이나 위계질서에 익숙하지 않아 불편함을 줄 수도 있는 외국인은 아예 배제되어 있다. 원래 본인이 핵인싸 능력자가 아니더라도 그런 인물을 적재적소에 쓰면 크게 문제 되지 않는다. 선대 회장(이건희)에게는 그런 용인술이 있었다. 그러나 이재용 회장에게도 그런 식견이 있는지 의문이다.

나는 이재용 회장의 승계를 두 가지 중요 사건으로 설명한다. 하나는 에버랜드 전환사채 저가 발행 사건이고, 다른 하나는 삼성물산과 제일모직의 불공정 합병 사건이다.

에버랜드 전환사채 사건은 대법원 전원합의체로 배임이 아닌 것으로 결론 냈다. 이때 신주 등의 저가 발행으로 인한 회사의 손해와 주주의 손해는 마땅히 구별되어야 하며, 이사가 주식회사의 지배권을 기존 주주의 의사에 반하여 제3자에게 이전하는 것은 기존 주주의 이익을 침해하는 행위일 뿐 지배권의 객체인 주식회사의 이익을 침해하는 것으로 볼 수는 없고, 주식회사의 이사는 주식회사의 사무를 처리하는 자의 지위에 있다고 할 수 있지만 주식회사와 별개인 주주들에 대한 관계에서 직접 그들의 사무를 처리하는 자의 지위에 있는 것은 아니라는 판결이 나왔다(대법원 2009. 5. 29. 선고 2007도4949 전원합의체 판결). 이 판결은 두고두고 우리나라 자본시장을 망가뜨리고 있다. 국민이 코리안 디스카운트로 신음하고 막대한 국부가 삭제되는 데 원흉을 제공한 판결이다.

한편 삼성물산·제일모직 합병은 이재용 회장 개인적으로도 불행한 사건인데, 국민연금의 찬성을 로비한 것이 뇌물로 인정되어 실형을 살아야 했기 때문이다. 그 과정에서 엘리엇매니지먼트와 같이 합리적인 자본주의 논리를 말하는 자본은 애국심에 의해 배격되었다. 현재 워런 버핏도 엘리엇매니지먼트도 일본 시장에는 투자한다. 버핏과 찰리 멍거, 엘리엇이 한국 시장을 떠난 지는 오래이며, 한국 자본시장에 진지하게 투자하는 수준급의 외국계 자본은 많지 않다. 소수의 로컬 행동주의자들이 활동하는 우리 자본시장은 솔직히 동네 리그에 불과하다.

승계문화 미스터리

나는 가치투자를 배우며 우리나라의 승계문화에 대해 의문을 가졌다. 분명 유능한 경영자에게 경영을 맡기고 기업을 더 크게 키우는 것이 지배주주 자손들의 부도 크게 늘릴 수 있으므로 더 이익일 텐데, 왜 자녀의 능력이 부족하거나 승계에 각종 불법과 무리수가 따르는 경우에도 이를 무릅쓰고 승계할까? 예를 들어 기업의 가치가 100이고 지배주주의 지분이 30%일 때, 유능한 경영자에게 경영을 맡겨 기업의 가치를 500으로 키우면, 상속세로 인해 지배주주의 지분이 12%가 된다고 해도 부가 더 증가한 것이 아닐까?

승계문화에는 모순과 불리한 점이 많다. 우선 유능한 경영자에게 맡기는 것에 비해 자손들의 부가 줄어들기에 불행하고, 승계 과정에서 각종 불법을 저질러야 하고 때에 따라 감옥에 가야 하기에 불행하다. 한국인들은 북한에 대해 3대 세습을 비판하면서, 재벌 기업에 대해서는 3세 승계, 심지어 LG 같은 경우 장자 승계의 미풍양속에 따라 4세 승계까지 이루어지는 것을 당연하게 생각한다. 북한의 3대 세습을 가장 비판하는 사람들과 재벌의 3세, 4세 승계를 가장 옹호하는 사람들은 같은 사람이다.

계속된 승계와 세습은 많은 병폐를 낳는다. 우리나라의 기업은 작은 북한과도 같다고 하면 많은 이가 쉽게 이해한다. 다들 각자 일하는 기업은 달라도 지배주주에 충성하는 문화는 하나같이 같기 때문이다. 우리나라의 거의 모든 기업은 의사결정이 지배주주 중심으로 이루어진다. 그러나 승계가 3세, 4세까지 이어온 상황에서 지배주주는 태어나면서부터 재벌 3세, 4세의 신분이었기에 외부로부터 비판을 받을 일이 거의 없었고 도전할 일도 없었다. 솔직히 자기 객관화 능력도 현저히 떨어진다. 치열한 내부 경쟁을 거쳐 임원의 자리에 오른 사람이 지배주주보다 더 뛰어난 인물일 가능성이 훨씬 크다.

최대주주조차 보호받지 못하는 비정한 K자본시장

우리나라의 법과 제도는 주주를 보호하지 않는다. 이사는 주주를 위해 일하지 않는다. 각 기업은 작은 북한이나 마찬가지다. 지배주주가 비지배주주를 착취한다는 아우성은 우리나라의 기업에 대체로 지배주주가 있어서 그런 경우가 두드러져 보이기 때문이다. 포스코홀딩스, KT&G, KT 등에 비추어 볼 때, 지배주주가 없는 기업도 결코 안전하지 않다. 이들 기업 역시 방만하며 주주를 보호하지 않은 채 경영자가 사익을 추구하는 건 마찬가지다. 유한양행에서 보듯 없던 회장 자리도 생겨나는 게 현실이다.

이런 상황에서 만약 지배주주가 기업을 자녀들에게 승계하지 않으면 어떻게 될 것인가? 앞선 예에서 설령 유능한 경영자가 100의 기업가치를 500까지 키웠을 때 그 과실이 지배주주의 자녀들에게 귀속될 수 있을까?

그렇지 않다. 앞서 최대주주 혹은 최대주주에 버금가는 주요주주조차 치열하게 다투어야 하는 현실을 보았다. 그러므로 설령 유능한 경영자가 기업을 승계해 기업가치를 100에서 500까지 키운다고 하더라도, 12%를 보유한 지배주주의 자녀는 PBR 0.2인 기업의 비지배주주로 남아 착취당하고 부를 약탈당할 가능성이 크다.

한편 우리나라에서 지배주주가 되면, 설령 지분율이 30%라고 해도 기업가치가 100인 기업의 가치 100을 거의 다 누릴 수 있다. 즉 무능하거나, 적어도 유능하지 않은 자녀에게 승계하면 자녀가 100만큼의 부를 거의 다 누릴 수 있지만, 유능한 경영자에게 승계하면 기업의 가치가 500이 된다고 해도 12(= 기업가치 500⨉지분율 12%⨉PBR 0.2) 수준의 부만 겨우 보전할까 말까다.

그러니 승계는 생존이 걸린 문제다. 지배주주 집단에서 밀려나는 건 죽음을 의미한다. 과거 조현아 전 대한항공 부사장이 증명했고 오늘날 박철완 전 상무, 영풍, 기업은행, 임성윤, 임종윤 대표, 신동주 전 부회장, 조현식 고문 등이 증명하고 있다. 다들 나라가 망하든 말든 기를 쓰고 자녀에게 승계하려는 근본적 이유다.

그러나 이런 선택은 개별적으로는 합리적인 선택이라고 하더라도 집단적으로는 공멸하는 선택으로, 게임이론에서 종종 등장하는 모순적 상황이다. 유능한 경영자가 경영했을 때와 비교해 국가와 사회 전체의 부가 줄어들 뿐만 아니라, 승계 과정에서 각종 불법과 탈법을 일삼아야 하므로 자본시장의 질서가 크게 망가진다.

법과 제도를 개선하고 투명하고 선진적인 시장을 만들려는 논의는 도무지 발을 붙일 수가 없다. 국민이 부를 정상적인 자본시장에서 보전할 수 없기에 너도나도 아파트 투기를 하게 되고 출산율은 떡락하게 된다. 아파트가 아니더라도 각종 테마주나 극단적인 고평가 주식에 투기한다. 그 결과 가치관마저 왜곡되게 된다. 미국 주식이나 가상화폐로도 국부가 유출되어 투자를 위한 자본이 잘 모이지 않는다.

인재는 돈이 있는 곳에 모이게 되므로 인재마저 유출된다. 심지어 지배주주와 그 자녀조차 완전히 리스크에서 자유로운 게 아니다. 우리나라의 재벌 지배주주 중 상당수는 감옥에 다녀왔거나 징역 3년에 집행유예 5년의 형을 받은 경험이 있다.

이런 노력 끝에 지배주주들이 PBR 0.2, 0.3을 만들어 승계하면 뭐할 것인가? 나라가 망해도 승계했으니 좋다고 할 것인가?

현재는 공멸로 가는 특급열차를 탄 상황으로, 원래는 대한민국이 더 일찍 망해야 했지만 근면한 국민, 유능한 경영자와 때마침 터진 반도체 대박, 중국의 성장 등에 올라탄 덕에 우연히 선진국이 되었다. 이 잘못된 성공이 문제점을 직시하고 구조적 개혁에 나서는 노력에 오히려 장애가 되고 있다.

각자도생 투자

코리아 디스카운트, 코리아 디스카운트가 원인이 되어 발생한 높은 주거비와 가치관 왜곡이 만들어낸 0.6명대 출산율은 엄연한 현실이다. 이들이 성인이 되어 경제에 본격적인 충격을 주는 것은 10년, 20년 후의 일이기에 엄혹함이 잘 느껴지지 않을 뿐이다. 나는 내가 틀리기를 바라지만 반도체 전쟁에서도 우리나라가 왕따당할 가능성이 크다고 본다. 10년 후에는 언제 그랬냐는 듯 쇠락해 있을 것이다. 대한민국은 사실상 반도체국이기에 국가의 미래는 밝지 않다.

앞서 개인적으로는 자녀에게 승계하는 게 최선의 선택이지만 집단적으로는 공멸에 이르는 길이라고 한 것과 마찬가지로, 개인적으로는 K자본시장에 투자하지 않는 게 최선의 선택이지만 다들 아파트나 미국 주식이나 가상화폐에 투자하면 성장을 위한 돈이 자본시장에 공급되지 않게 된다.

K자본시장에 투자한다고 해도 경영자를 신뢰하고 오랜 기간 동행하며 성장의 과실을 공유하는 식으로 투자할 수는 없다. 언제 어떤 상황에서든 경계를 늦추지 않아야 한다. 나와 내 가족을 위한 자산을 최대한 지킨다는 각오로 이를 악물어야 하며, 불신과 의심의 눈초리를 거두지 말아야 한다. 원래 풀은 바람보다 빨리 눕고 바람보다 먼저 일어난다. 남들보다 더 낮은 가격에 사고, 지배주주에게 당하기 전에 훌훌 털어야 한다.

어쩔 수가 없다. 제도 개선을 위한 노력은 별도로 기울인다고 하더라도 일단 개인적으로는 살아남고 봐야 할 것 아닌가. 나는 이런 상황을 어찌 표현할 수 있을지 몰라 답답했는데, 알고 보니 우리 선조들도 같은 고민을 했음을 알게 되었다. 그 고민 끝에 각자도생이라는 신토불이 사자성어가 탄생하게 되었고, 임진왜란 이후 가장 히트한 유행어가 되었던 것이다.

덧붙임 – ‘각자도생 투자법’ 강의에 대해

나는 오랜 기간 K자본시장에 투자하면서 돈을 잃지 않고 조금씩 불려온 경험을 가지고 있다. 혜안이 있어 미국 주식이나 다른 자산에 투자했더라면 더 좋았겠지만 어쨌든 약간의 돈을 벌긴 했고 우리 사회에 대한 고민도 깊게 할 수 있었기에 좋았다. 특히 만에 하나 법과 제도가 개선되면 우리 자본시장만큼 눌린 시장은 지구상 어디에도 없기에 업사이드도 크다고 생각한다. 정부가 추진하는 밸류업이 만에 하나 성공할 수도 있는 일이다.

사실 우리나라 시장에 투자하더라도 살아남을 수 있는 좁은 틈새는 있다. 강의는 불신과 의심의 눈초리로 그 틈새를 찾아 살아남는 로직에 관한 것이 핵심이다.

이 외에도 일본 주식도 비교 차원에서 일부 공부할 것이다. 버핏클럽에 지난번 기고한 글(우리가 일본 주식에 주목해야 하는 이유, https://buffettclub.co.kr/article-20240129/)에서 설명했듯, 일본 주식이 많이 올랐지만 이는 일본 정부와 대기업, 대형 기관투자자의 활동에 의한 것이다. 정작 일본 국민은 주식 투자를 하지 않으므로, 중소형 주식 중에서는 우리나라만큼은 아니어도 저평가된 주식에 투자할 기회가 있다고 본다.

설령 일본 주식에 투자하지는 않는다고 하더라도 어쨌든 남들의 것을 보아야 우리 자본시장의 부족한 점이 잘 보이는 법이다. 잘 알기 위해서는 객관적인 관점을 유지해야 하고, 잘 알아야 잘 투자할 수 있다.