[최소한의 주식 공부 12] 산업 공부 ② 화장품

주식 투자자가 알아야 할 가장 기본적이고 중요한 지식을 담아 ‘최소한의 주식 공부’를 연재합니다. 주식이라는 자산의 근본적인 실체에서 시작해, 의사결정의 주요 원칙과 피해야 할 함정에 대해 홍진채 라쿤자산운용 대표가 독자 여러분과 함께 고민합니다. ― 버핏클럽

화장품 주식이 뜨겁습니다. 투자자들과 이야기를 나누다 보면 빠지지 않고 등장하는 산업입니다. 흥미롭게도 투자자들의 시각은 크게 갈립니다. 좋아하는 쪽에서는 장기 트렌드의 초입이라고 합니다. 싫어하는 쪽에서는 단지 트렌드일 뿐인데 주가가 너무 과하게 상승했다고 합니다. 단기간 실적이 좋기는 하겠지만, 주가가 급등한 덕에 조금만 노이즈가 생겨도 주가가 급락할 수 있다고 합니다. 그러고는 중국향 화장품 수출의 사례를 보라고 합니다.

둘 모두의 초점은 수출 데이터 등 아주 단기간의 실적으로 모입니다. 실제로는 노이즈가 많은 데이터임에도 불구하고, 매월 발표되는 수출 데이터로 인하여 주가가 급등락합니다. 남보다 더 빨리 트렌드를 파악하기 위하여 실제 화장품 매대를 찾아다니고, 올리브영과 아마존, 징둥닷컴의 순위를 업데이트합니다.

좀 더 편안한 투자 방법은 없을까요? 좋은 건 알겠는데 이렇게 힘들게 매일매일 정보를 수집해야만 돈을 벌 수 있는 걸까요?

정답이라고는 할 수 없지만, 편안한 방법은 존재합니다. 주가에는 때때로 굵직한 장기 추세가 형성될 때가 있습니다. 주가의 장기 추세는 기업의 장기 이익 추세, 그 추세에 대한 투자자들의 인식, 인식이 프리미엄으로 전환되는 과정에서 찾을 수 있습니다. 그 과정은 앞서 ‘프리미엄의 조건’ 3부작에서 말씀드린 바 있습니다. 이제 화장품 산업에서 실제로 이러한 ‘프리미엄의 조건’을 어떻게 접목할지 살펴보겠습니다.

당장의 수출액 변동이나 티몰 화장품 순위는 그다지 관심이 없습니다. 회사가 알아서 열심히 잘 팔겠지요. 물론 그러한 데이터를 무시하라는 게 아니라, 내가 생각하는 큰 그림에 따라 포지션을 구축해놓고, 그 그림에 맞는 단기 데이터가 계속 업데이트되는지를 확인하면 된다는 이야기입니다. 단기 데이터가 잘 나왔다고 주식을 사고 안 나왔다고 주식을 파는 게 아니라요. 포지션=큰 그림, 단기 데이터=큰 그림이 깨졌는지 검증하는 자료입니다.

큰 질문은 이런 것들이 있겠습니다. 인간은 어떻게 아름다움을 느끼는가? K-뷰티 트렌드는 얼마나 지속 가능한가? K-뷰티의 경쟁력으로 꼽히는 ‘가성비’는 화장품 구매에서 얼마나 중요한가? 그게 다인가? 가성비라는 경쟁력이 꺾일 가능성은? 밸류체인에서 누가 더 큰 프리미엄을 받을 수 있는가?

하나씩 살펴보겠습니다.

화장품 산업의 프리미엄/디스카운트 요소

화장품은 왜 쓸까요? 아름다워 보이기 위해서죠. ‘미에 대한 욕망’은 고대부터 이어진 욕망입니다. 동물과 식물도 아름다움을 추구합니다. 투자를 함에 있어서, 인간이 백만 년 전부터 해온 일은 지속가능성이 있다고 판단해도 된다는 이야기를 종종 합니다. 미에 대한 욕망은 아마도 우리가 살아 있는 동안은 사라지지 않을 것입니다. 지속가능성이 높기 때문에 큰 프리미엄을 줄 수 있습니다.

화장품은 소모품입니다. 한 번 쓰고 끝나는 게 아니라 꾸준히 계속 구매해줘야 합니다. 자동차, 가구 같은 내구재가 아무리 좋은 제품을 만들더라도 프리미엄을 받기 어려운 현상과 대비됩니다. 같은 미용 카테고리로 묶이는 미용 기기에서 소모품 비중을 투자자들이 그렇게나 중시하는 것과도 결이 같습니다.

근본적으로 자본효율성이 높습니다. 이제 화장품을 제조하는 데는 생산설비가 필요하지 않습니다. ODM/OEM 회사가 다 해줍니다. 생산을 의뢰하면 패키징까지 예쁘게 되어서 나옵니다. 유통도 유통회사에 맡기면 됩니다. 화장품 ‘브랜드’ 회사가 할 일은 단지 고객이 좋아할 제품을 기획하고 개발하는 일일 뿐입니다. 화장품은 가격에서 원재료 비율이 매우 낮습니다. 고객이 바라는 바를 어떻게 공략하여 어떤 이미지를 전달하느냐의 싸움이며, 이 싸움에 성공할 경우 막대한 마진을 남길 수 있습니다.

그러나 실제로 그러한 ‘막대한 마진’을 남기는 사례는 많지 않습니다. 조금 전 문단의 서두에서 ‘근본적으로’라는 단서를 달았던 것을 기억하시나요? 실제로는 여러 가지 제약 사항이 따른다는 뜻입니다.

화장품은 경쟁이 매우 치열한 산업이며, 소비자의 기호도 상당히 빠르게 변합니다. 의류 트렌드가 바뀌듯 화장법도 바뀝니다. 기초 분야에서도 그때그때 유행하는 성분이 바뀝니다.

브랜드를 구축하기는 어렵지만, 어렵게 구축한 브랜드가 깨지기는 쉽습니다. 피부에 직접 바르는 제품이기 때문에 품질에 매우 민감하여, 품질 이슈가 한 번이라도 생기면 브랜드 신뢰도에 치명적입니다. 가격에도 민감하여 가격 책정을 잘못할 경우 ‘싼’ 브랜드로 전락하여 다시는 예전 가격을 회복하지 못할 수도 있습니다. 그냥 변화하는 트렌드에 대응하지 못하여 ‘낡은’ 브랜드가 되기도 합니다. 장기적으로 ‘락인’ 효과가 거의 없다고 볼 수 있습니다. 오늘 하루 올리브영에 가서는 어제까지 내가 썼던 브랜드에 눈길을 주겠지만, 굳이 그 제품을 쓰지 않더라도 큰 문제는 없습니다.

화장품은 경기민감소비재입니다. 경기가 둔화되거나 침체되면 대표적으로 타격을 입는 산업 중 하나가 화장품입니다. 먹고살기 힘들 때는 생존에 중요한 일 이외에는 소비를 줄이는 게 자연스럽습니다. (외모가 생존에 직결되는 사회라면 다른 맥락이 펼쳐지기는 합니다만.)

화장품은 제조업입니다. 비록 외주 생산을 많이 하기는 하지만, 본질적으로 유형의 무언가를 가져다 파는 산업입니다. 제조원가가 0에 수렴할 수는 없습니다. 또한 누군가가 생산을 해줘야 하니까, 내가 만들고 싶은 비슷한 제품의 수요가 몰려서 생산업자들의 캐파를 초과할 경우에는 대기 시간이 길어지고, 제품이 나올 때쯤이면 트렌드가 바뀌어 있을 수 있습니다. 대기 시간을 줄이기 위해서는 더 높은 가격을 지불해야 합니다. Q 한계가 의외로 명확한 산업입니다.

럭셔리 프리미엄, 즉 P 상승에도 한계가 있습니다. 어떤 브랜드의 화장품을 썼는지는 딱 봐서 눈에 보이지 않습니다. 전문가라면 알 수 있겠지만 일반인들의 시각에서는 전반적인 아름다움을 느낄 뿐이지, 세부적인 화장품 목록이 눈에 들어오지는 않습니다. 가방, 자동차, 집과는 다릅니다. 무슨 가방을 들고 나왔는지, 어떤 차를 타는지, 어떤 동네에 거주하는지는 굳이 내가 밝히지 않아도 일상에서 자연스럽게 눈에 띕니다. 럭셔리 브랜드가 럭셔리인 데는 여러 이유가 있겠습니다만, 이러한 ‘과시 효과’가 상당히 크게 기여합니다. 화장품도 물론 럭셔리가 가능하지만, 명시적으로 브랜드가 눈에 띄는 럭셔리 제품 카테고리에 대비해서는 한계가 있습니다. 가방과 자동차, 집은 수천만 원, 수십억 원, 수백억 원을 받을 수 있지만 화장품은 글쎄요. (로레알은 매우 훌륭한 회사지만, 로레알의 ROE가 에르메스의 ROE를 뛰어넘기는 어렵습니다.)

정리해보겠습니다. 미에 대한 욕망, 소모품이라는 점은 지속가능성을 높이기 때문에 프리미엄 요인이 됩니다. 빠른 트렌드 변화(약한 락인 효과), 경기민감소비재(단기 변동성), 제조업(Q 확장과 C 감소의 한계), 치열한 경쟁(낮은 진입장벽)이라는 측면은 프리미엄에 제약을 거는 요소 혹은 디스카운트 요소가 됩니다. 럭셔리 브랜드를 구축하는 데 성공했다면 프리미엄을 받을 수 있겠지만 매우 어려우며, 성공했다 하더라도 다른 럭셔리 제품 대비 P 확장에 한계가 있습니다.

K-뷰티, 단순히 가성비인가?

화장품(주식)의 근본적인 속성에 대해 살펴보았으니 이제 K-뷰티, 한국의 화장품에 대해 이야기해보겠습니다. 현재 한국의 화장품이 전 세계에서 잘 팔리고 있다는 사실에 의문을 품을 사람은 없을 것입니다. 미국에서 화장품 수입 국가에서 (수백 년) 전통의 강자 프랑스를 제치고 1위를 했습니다. 심지어 유럽에서도, 심지어 중동에서도 한국 화장품이 잘 팔리고 있습니다. 일본은 말할 것도 없고요. (문제가 되는 건 중국입니다만 이후에 따로 언급하겠습니다.)

혹자는 이렇게 이야기합니다. 현재 고금리로 다들 돈이 없는 상황이다. 한국 화장품은 가성비가 좋기 때문에 지금 많이 쓸 뿐이다. 미국 대표 유통체인 ‘얼타’에서 사업이 어렵다고 하지 않냐. 한류 영향을 받았다 하더라도 한류가 얼마나 갈 것 같냐. 과거 사례에서 한류는 길어야 3년이었다. 작년부터 K-뷰티가 잘되었으니 올해는 2년 차이고 이제 길어야 1년 남았다.

아 네 뭐. 그럴싸한 논리입니다. 사실 미래를 누가 어찌 예측하겠습니까? 우리가 할 수 있는 일 중에서 좀 더 판단을 잘할 수 있는 일은 현재까지 인류가 밝혀낸 사실을 좀 더 깊게 들이파거나, 시야를 좀 더 넓혀서 다른 측면을 바라보는 일 정도겠지요.

‘아름다움’은 어떻게 느끼는 걸까요?

과학적으로 밝혀낸 보편적인 미의 기준이 몇 가지 있기는 합니다. 좌우대칭이라든가, 골반과 허리의 특정한 비율이라든가, 얼굴에서 정수리-눈-코-입-턱 끝 사이의 거리 비 등등 연구 결과로 밝혀진 몇 가지 지표들이 있습니다. 그리고 튼튼한 근육과 유연성 등 굳이 따져보지 않아도 아름답다고 느낄 수 있는 요소들이 있습니다. 이러한 요소들은 건강, 면역, 번식, 먹이 확보 성공 가능성 등을 지칭할 것이라고 추측할 수 있습니다. 이런 요소는 백만 년 전부터 지금까지 그다지 달라지지 않았겠지요.

그러나 그게 전부는 아닙니다. 좀 더 세부적으로 어떤 측면에서 ‘아름답다’라고 느낄지는 맥락에 따라 달라집니다. 애초에 우리가 어떤 사물을 볼 때, 그 사물의 모든 요소들을 균질하게 종합적으로 평가하지 않습니다. 각자가 중요시하는 요소를 선택적으로 뽑아내서(압축하여) 기존에 ‘학습된’ ‘좋은’ 기준에 들어맞는지를 가지고 판단합니다. (나는 그렇게 하지 않는데? 라는 말씀은 하지 마시기 바랍니다. 무의식적으로 우리 두뇌가 하는 일입니다.)

우리가 무언가를 감상하는 일은 사물을 있는 그대로 보는 게 아니라 ‘적극적인 해석’이자 ‘재창조’ 과정입니다. 각자의 경험, 지식, 맥락에 따라서 바라보고 싶은 바를 선택적으로 뽑아내어 평가합니다. 좀 더 자세한 내용이 궁금하다면 에릭 캔델의 《통찰의 시대》를 읽어보시기 바랍니다.

유명 서양 배우가 한국인 여성과 결혼하여 화제가 되는 일이 종종 있습니다. 여기서 흥미로운 점은 그 한국 여성의 외모가 한국인이 일반적으로 생각하는 아름다움과는 좀 거리가 있었다는 점입니다. 서양인들이 동양인을 바라볼 때는 날카로운 눈과 광대뼈 등을 특징적으로 봅니다. 거기서 아름다움을 느낄 수도 있는 거죠.

반대로 생각해보아도 마찬가지입니다. 우리 조부모 세대가 서양 백인들을 ‘코쟁이’라고 불렀던 일을 기억하시는지요? 그들을 볼 때 유독 큰 코가 도드라졌고, 그 점을 인종을 구분 짓는 대표적인 기준으로 삼았습니다. 지금은 ‘오똑한 콧날’이 우리에게도 익숙한 아름다움의 기준이 되어 있죠.

서론이 길었네요. 다시 K-뷰티 이야기로 돌아가겠습니다. 앞서 K-POP 이야기를 하면서 코로나의 큰 수혜를 본 산업이라고 말씀드린 바 있습니다. 코로나 기간 동안 사람들은 집 안에서 유튜브와 넷플릭스를 감상했습니다. 그러면서 K-POP, K-드라마, K-영화의 재미에 빠져든 사람이 전 세계에 수억 명은 되었고요. 여기서 한국 콘텐츠, 혹은 한국인이 ‘아름답다’라고 느끼는 요소가 은근히 그 소비자들에게도 스며듭니다.

기존에 생각하던 동양인, 한국인의 아름다움은 찢어진 눈, 튀어나온 광대 등 우리 입장에서는 그다지 선호하지 않는 요소였는데요. 이제는 뽀얀 피부, (의외로) 큰 눈, 갸름한 턱선, (의외로) 오똑한 콧날 등을 아름다움으로 인정하게 됩니다. 여기서 그들이 생각하는 기존의 서구적인 아름다움과 한국인이 생각하는 아름다움이 어느 정도 융합되는 모습을 볼 수 있습니다.

그래서 한국식 화장법이 유행하고, 일본인 중국인도 한국식으로 화장을 하기 시작합니다. 카일리 제너가 대표적인 사례지요. 그렇다면 “저렇게 화장하기 위해서는 뭘 써야 하지? 저 사람들(한국인들)은 무슨 화장품을 쓰는 거야?”라고 관심을 가지는 건 당연한 수순입니다.

그다음에 가성비가 등장하는 거죠. 관심을 가지긴 했는데 가격이 너무 비싸다면, 혹은 가격이 싼데 퀄리티가 형편없다면, 단순히 잠깐의 관심으로 끝날 가능성이 큽니다. 혹은 대체재가 많아도 트렌드가 빠르게 끝나겠지요.

다소 ‘국뽕’ 가득한 사고일 수 있지만, 문화 콘텐츠라는 게 그 정도의 힘이 있습니다. ‘아름다움’ ‘즐거움’ ‘맛있음’ ‘멋있음’, 심지어 ‘옳고 그름’의 기준까지 학습시켜버리는 게 문화 콘텐츠입니다.

여기에 또 한 가지 아주 중요한 소비 트렌드의 변화가 가세합니다. 누구나 언급하듯이 유튜브/인스타 등의 소셜 미디어입니다.

유명 배우나 업계 전문가가 아닌, 내가 좋아하는 인플루언서가 각종 화장품을 비교 테스트하고 제품을 홍보합니다. 그리고 그걸 소비하는 나 자신도 각종 제품을 비교해보고 그 내용을 나의 채널에서 타인과 공유할 수 있습니다.

이렇게 단방향에서 양방향/다방향으로 비교검증 과정이 손쉽게 전달된다는 건 오프라인에서 온라인으로 유통망이 변화한 것에 못지않은 엄청난 변화입니다.

다양한 제품을 마구마구 써보는 것 자체가 하나의 콘텐츠이자 소득을 얻는 수단이 된 지금, 가성비는 과거보다 훨씬 중요해졌습니다. 가격이 적당히 싸야 이것저것 사서 비교해볼 수 있지 않겠습니까? 가성비를 추구하는 건 단지 금리가 오르고 돈이 부족해서가 아닙니다. 소비/유통/홍보 채널의 구조적인 변화에 기인합니다.

정리하자면 K-뷰티의 흥행 요인은 일단은 K-콘텐츠가 흥행하여 그 후방 효과를 얻기 때문입니다. 문화 콘텐츠는 아름다움의 기준을 바꿔버리는 힘이 있기 때문에, K-뷰티는 생각보다 지속성이 길 수 있습니다. 여기에는 소비 행태의 구조적인 변화도 결부되어 있습니다.

그래서 퀄리티는요?

아무리 미사여구를 갖다 붙인다 한들, 제품의 퀄리티가 부족하다면 그 많은 관심은 한여름 밤의 꿈이 될 수 있습니다. K-뷰티 트렌드가 생각보다 더 길게 지속된다 하더라도, 그 자리를 채우는 건 다른 나라에서 만든 상품이 될 수 있습니다. 퀄리티가 훌륭함에도 불구하고 관심을 못 받았다가 이런 트렌드를 빌미로 제품의 우수성을 알리는 형태가 되어야 (K-POP이 그러했듯이) ‘준비된 성공’이 될 것입니다.

화장품은 가성비가 물론 중요하긴 하지만, 최소한의 퀄리티는 지킨 상태에서 가성비를 따져야 합니다. 자동차가 아무리 싸더라도 부딪쳤을 때 종잇장처럼 바스러지는 섀시를 가진 차를 가성비라며 살 수는 없고, 아무리 싼 비행기라도 추락할 가능성이 높다면 타지 않을 것입니다. 화장품은 적어도 피부에 닿았을 때 트러블은 나지 않아야 하고, 동일한 제품 간에 일관된 품질이 있어야 합니다. 펌프형 제품이라면 펌핑을 할 때마다 일정한 양이 분사되어야겠죠.

한국의 화장품은 퀄리티가 꽤 뛰어난 편입니다. 원래 화장품은 외부 생산을 많이 맡기지 않았습니다. 한국에서도 2003년이 되어서야 브랜드와 생산이 분리되었습니다. 전 세계에서 유명한 외주 생산업체를 보면 미국, 캐나다, 이탈리아, 프랑스, 독일, 일본 등입니다. 흔히 제조업 신흥국으로 일컬어지는 중국, 인도, 베트남 등은 찾아보기 어렵습니다. 그나마 대만 정도가 신흥국 중에서는 잘한다고 볼 수 있습니다.

한국 제품은 왜 퀄리티가 좋을까요? 한국 기업들의 퀄리티는 향후에도 지속 가능한 경쟁력일까요? 이 질문에 대답하는 건 쉽지 않습니다.

과거 역사를 보자면 한국은 2003년에 생산과 브랜드의 분리가 일어났는데, 이 시기는 IMF 이후 겨우 살아나던 경제가 카드채 사태로 또 타격을 입었던 시기입니다. 이때 화장품시장은 대형 브랜드 2사(아모레퍼시픽과 LG생활건강)를 중심으로 시장점유율이 확대되고, 유통 채널 또한 멀티브랜드샵이 몰락하고 원브랜드샵(휴플레이스, 더페이스샵, 미샤 등)이 자리 잡았습니다. 한국의 OEM/ODM 업체들은 대형 2사로부터 물량을 받아와야 했지만, 그들은 교섭력이 강했기 때문에 마진이 낮았습니다.

이후 저가의 벤처 브랜드들이 ODM사와 협력하면서 다시금 고객들을 공략했고, ODM사들은 깐깐한 고객들의 눈높이를 맞추기 위해 기술 개발에 힘썼습니다. 그 결과 2014년경 중국 소비 특수를 맞이했고, 중국 로컬 브랜드가 힘이 강해질 때 오히려 그들의 히트상품을 한국의 ODM사가 제조하는 경우도 많았습니다.

이 정도가 흔히 하는 설명입니다. 한국 소비자들의 깐깐한 성향, 가격과 퀄리티, 트렌드에 모두 민감한 소비자를 만족시키고자 치열한 경쟁을 거쳤다….

저는 사실 이런 설명을 그다지 좋아하지 않습니다. 저는 ‘전 세계에서 가장 근면한 한민족’ 같은 문구는 별로 신뢰하지 않습니다. 높은 인구밀도(인구/면적), 높은 교육열(교육비/가처분소득), 높은 자살률… 같은 건 믿을 수 있지만 말입니다.

물론 한국 화장품의 퀄리티가 현재 뛰어난 건 엄연한 사실입니다. 그러나 단지 그것만이 다라면, 그건 중국 대만도 노력하면 얼마든지 따라올 수 있는 정도의 경쟁력입니다.

얼마 전 있었던 아마존의 K-뷰티 컨퍼런스에서는 K-뷰티의 강점에 대해서 이렇게 설명했다고 합니다. 기존의 서양식 스킨케어는 강한 성분과 강력한 기능을 강조, 블랙헤드 등 문제점을 제거하는 데 집중한 반면, 한국의 스킨케어는 피부 건강, 재생, 진정 등 피부의 전반적인 퀄리티 향상에 집중한다고 합니다.

이 또한 사실이긴 하겠으나, 경쟁력의 지속성을 전망하는 데 있어서 썩 만족스러운 설명은 아닙니다. 이런 트렌드가 ‘돈이 된다면’ 경쟁자들도 여기에 집중해서 제품을 개발하면 그만이니까요.

제 생각에는 현재 화장품 제조를 잘하고 있는 나라들 자체에 답이 있습니다. 미국, 프랑스, 이탈리아는 이미 제조업에서 선두를 뺏긴 나라들입니다. 그런데 화장품 제조를 아직도 이렇게 많이 하고 있다고요? 화장품이 정말로 그렇게 고난도의 훌륭한 기술을 요구하는 제품인가요?

아마도 주안점은 기술의 난이도 자체보다는 전반적인 제작 과정 및 사후 관리의 신뢰성에 있지 않을까 합니다.

화장품은 사실 기획 단계에서는 실제로 어떤 제품이 나올지 알기 어렵습니다. 일단 기획안을 가지고 샘플을 만들어보고, 마음에 안 드는 부분을 계속 고쳐가는 식으로 만들어집니다. 어쩌면 광고업과 유사하다고 볼 수 있습니다. 발주자가 생각한 아이디어가 있지만 실제로 구현하는 과정에서 수없이 많은 피드백이 오간 다음에 최종 결과물이 나오지요. 피드백을 받아서 시안을 수정하는 과정은 지루하고 피곤하고 감정 소모가 심한 일입니다. 발주를 주는 쪽이든 생산하는 쪽이든 답답한 나날이 계속 이어집니다. 그리고 품질 문제에 대한 책임도 철저히 져야 합니다. 럭셔리 브랜드일수록 이 과정은 더욱 엄격하게 진행됩니다.

이 기간을 참고 버티려면 발주처와 생산자 사이에 신뢰가 있어야 합니다. 더 나은 제품을 만들기 위해서 (얼핏 의미 없어 보이는) 끝없는 시행착오를 거치는 것이라는 공감대가 양 조직 사이에, 그리고 각 조직의 구성원 사이에 있어야만 합니다. 이 모든 과정은 원가 상승으로 이어지고, 원가 상승을 정당화하기 위해서는 고객이 비싼 가격을 지불하고 사줘야 합니다. 고객은 왜 비싼 가격을 지불하나요? 그 브랜드가 제품을 만들기 위해서 기울인 노력, 그 전체 맥락을 신뢰하기 때문입니다.

럭셔리 브랜드로서 입지를 구축한 브랜드는 ODM사와 아주 엄격한 과정을 거쳐서 제품을 개발하고 고객은 비싼 가격을 지불하고 그 제품을 삽니다. ODM사는 이러한 레퍼런스를 기반으로 다른 브랜드사와 수월하게 계약을 맺습니다.

만약 낮은 원가를 기반으로 값싼 제품을 팔아도 충분히 돈이 되는 비즈니스를 하고 있다면, 위와 같은 과정을 진행하기가 쉽지 않습니다. ODM사 입장에서 굳이 럭셔리 브랜드를 저마진으로 따올 이유도 없고, 럭셔리 브랜드 입장에서 열심히 대응해주지도 않을 새 ODM사에 발주할 이유도 없습니다. 이른바 ‘샌드위치’에 끼여서 ‘망할지 모른다’는 위기감을 느끼는 회사들이 목숨 걸고 럭셔리 브랜드 비즈니스를 하기 위해 뛰어드는 거죠.

만약 이런 가설이 맞다면, 한국의 ODM사는 럭셔리 브랜드와 함께 소위 ‘그들만의 리그’를 형성할 수 있고, 퀄리티에서 신뢰를 훼손할 ‘사고’를 치지 않는 한 그 경쟁력은 꽤 오래 지속될 수 있습니다. 프랑스와 이탈리아가 지금까지 입지를 유지하고 있는 것처럼 말입니다. 그리고 한국의 벤처 브랜드들은 이러한 ODM사와 함께 계속 커나갈 수 있겠죠.

브랜드와 ODM, 누가 더 프리미엄을 받을 수 있는가?

그래서, 현재 잘되고 있는 건 알겠고, 앞으로도 지속 가능 기간이 생각보다 더 길 수 있다면 궁극적으로 브랜드와 ODM사 중 누가 더 큰 프리미엄을 받을 수 있을까요? 혹은 밸류체인에서 그 둘 외의 다른 BM은 어느 정도의 프리미엄을 받을 수 있을까요?

한국은 대체로 ‘갑을 관계’를 명확하게 따지는 문화가 있고, ‘돈 주는 사람이 갑’이라는 관념이 있습니다. 그래서 보통은 브랜드가 ODM보다 갑이고, 따라서 더 큰 프리미엄을 받아야 한다고 생각하는 경향이 있습니다.

한때는 맞는 말이었습니다. 그리고 틀린 것으로 드러났습니다.

2014~2016년 사이, ‘중국 소비주’라는 테마가 불면서 화장품 주식이 급등했습니다. 초기에는 아모레퍼시픽과 LG생활건강이 더 큰 프리미엄을 받았지만, 종국에는 코스맥스와 한국콜마의 프리미엄이 더 커졌습니다.

브랜드사가 프리미엄을 받을 수 있는 이유는 P 확장에 있습니다. 브랜드 인지도가 잘 구축될 경우 원가 상승분보다 훨씬 큰 금액의 가격 상승을 일으킬 수 있고, 그 마진은 고스란히 브랜드업체의 이익이 됩니다. ODM사가 챙길 수 있는 마진에는 한계가 있고, Q 증가로 인한 규모의 경제를 누려야만 하는데, Q는 공장의 크기와 가동 시간이라는 제약이 있습니다.

그러나 P 확장, 마진 확장만이 프리미엄의 요소는 아닙니다. 브랜드는 경쟁이 치열하고, 빠른 트렌드 변화에 꾸준히 대응할 수 있으리라는 기대는 극소수 업체에 대해서만 할 수 있습니다. 반면 ODM사는 앞서 이야기한 ‘고객 대응 태도’와 ‘기술력’을 꾸준히 유지할 수 있다면, 다양한 브랜드사와 협업하면서 트렌드가 어떻게 변하든 간에 좀 더 수월한 대응이 가능합니다. TSMC가 반도체회사보다 프리미엄을 받고, 의류 OEM 회사들이 의류 브랜드회사들보다 프리미엄을 받지 않습니까?

물론 브랜드가 더 프리미엄을 받을 수 있다는 개념이 아주 틀린 건 아닙니다. 에르메스라면 높은 ROE를 유지할 수 있고 PBR도 높게 받을 수 있습니다. 그러나 그 급이 아닌 브랜드라면 아무래도 ODM사가 더 우위에 있습니다. 엔비디아는 물론 TSMC보다 프리미엄이 높지만, TSMC는 그 외 웬만한 반도체회사보다 높은 프리미엄을 받습니다.

다른 밸류체인은 어떨까요? 브랜드와 ODM을 제외하면 용기, 원료, 유통 등이 주요 밸류체인이라고 할 수 있겠습니다.

용기는 나름의 기술력이 있기는 하나, ODM과 동일한 디스카운트 요인을 적용받습니다. ‘그래 봤자 제조업’, 즉 캐파 제약과 마진 제약이 있습니다. ODM사는 브랜드사와 직접 접촉하지만 용기 회사는 ODM사를 거쳐 브랜드사와 접촉하기 때문에 아무래도 독자적인 경쟁력을 주장하기에는 다소 열위에 있습니다. 물론 정말로 경쟁력이 뛰어나서 브랜드사가 “이 회사의 용기를 반드시 사용하라”고 한다면 다른 이야기가 되겠지요.

원료도 마찬가지입니다. 고객사 다변화 측면에서 원료 회사는 ODM이나 용기 회사보다 더 유리한 위치에 있을 수 있습니다. 그러나 원료가 대단히 큰 경쟁력이 되기는 어렵습니다. 원료단으로 갈수록 개별 회사의 경쟁력보다는 범용재에 가까워집니다. 특정 원료가 유행이 될 수는 있겠지만, 원료를 독점 생산한다면 Q 확장에 무리가 있을 것이고, 그렇다고 P를 올리다 보면 비슷한 기능을 하는 다른 원료가 부각될 수 있습니다. 어쨌거나 이건 의약품이 아니라 화장품이기 때문에, 제품의 ‘효능’이라는 건 다분히 마케팅에 기인하는 바가 큽니다. 정말로 독보적인 기능을 가진 원료를 거의 독점에 가깝게 공급할 수 있어서, 고객이 찍어서 “이 브랜드의 이 원료를 사용해주세요”라고 할 정도가 된다면 또 다른 이야기가 되겠지만요.

유통은 의외로 (한국의 땅덩이가 좁아서 그런지 모르겠지만) 폄하되는 밸류체인입니다. 유통망은 소비재를 판매하는 데 굉장히 중요합니다. 유통망이 확보되어 있지 않으면 고객이 제품을 원하더라도 그 제품을 고객에게 전달할 수 없습니다. 어차피 화장품은 어느 한 제품이 압도적인 효능을 주기가 어렵기 때문에, 고객 입장에서는 손쉽게 손에 쥘 수 있는 상품에 가산점을 주기 마련입니다. 그동안 한국의 화장품이 해외, 특히 서구 진출이 어려웠던 이유를 유통망에서 찾는 시각도 있습니다. (한국의 대형 2사의 유통망이 주로 아시아권, 특히 중국 위주로 유통망이 구성되어 있어서 유럽이나 미국 진출이 쉽지 않았다고 합니다.) 만약에 글로벌 유통망을 잘 깔아놓고 브랜드사의 참신한 제품을 고객에게 잘 전달해줄 수 있고, 여기에 더해 최종 고객에게 각 브랜드의 마케팅까지 해줄 수 있는 회사라면 ODM사에 못지않은 상당한 프리미엄을 부여할 수도 있을 것입니다.

중국은요?

화장품회사에 투자함에 있어서 2014~2016년 중국 스토리는 뼈아픈 반면교사입니다. 한류라는 트렌드, 제품 퀄리티, 무엇 하나 빠질 것 없어 보이는 성장가도를 달리고 있었습니다만 사드 배치와 한한령이 터지고 코로나가 터지고 어찌어찌하다 보니 과거의 ‘영광’은 온데간데없는 상황이 되었습니다. 현재도 글로벌 모든 국가향 수출이 증가하고 있지만 중국향 수출은 역성장 중입니다. 뭐가 문제였던 걸까요?

뭐가 문제였는지를 묻기 전에 과거의 영광은 실재했는지를 묻고 싶습니다. 설화수와 후는 정말 우리가 생각하는 만큼의 프리미엄 브랜드로서 중국인이 사 갔던 걸까요? 한국의 화장품은 대부분의 기간 동안 중국 소비 성장률을 뛰어넘는 성장을 보이지 못했습니다.

중국인이 선호한 브랜드는 ‘진짜’ 럭셔리 브랜드들 혹은 저가 로컬 브랜드들이었습니다. 중국인은 자긍심 강한 민족이 다들 그러하듯 자국산 브랜드를 선호했고, 자국산 브랜드가 채워주지 못하는 프리미엄 영역에 대해서 외산 브랜드를 사용했습니다. 사실 그 사이에 한국 브랜드가 비집고 들어갈 수 있었던 건 오히려 이례적인 일이라고 볼 수 있고, 이는 한국 드라마의 영향 및 한국 업체들의 강한 드라이브 덕분이었다고 봅니다. ‘준비된 성공’이었다기보다는 “물 들어올 때 노 젓자”에 가까웠던 거죠.

중국인 입장에서 한국 브랜드를 전혀 소비하지 않는다 해서 문제 될 게 전혀 없는 상황이었습니다. 그러다가 한한령이 터졌으니 (공식적으로 한한령은 존재하지 않지만 아무튼) 굳이 쓸 이유가 없는 거죠. 모두가 우려하던 ‘샌드위치’의 전형입니다.

그렇다면 지금은요? 중국의 상황은 크게 다를 게 없습니다. 매크로 측면에서 작년과 달리 본격적으로 중국 소비가 늘어나고, 정책 차원의 지원도 있고, 당 차원의 대외 스탠스가 개방적으로 바뀌고 있기는 합니다. 그러나 중국인 입장에서 한국의 화장품? 여전히 ‘있어도 그만 없어도 그만’입니다. ODM에서는 좀 다른 이야기죠. ODM사들이 경쟁력 차이는 여전해서, 중국 로컬에서 브랜드 가치 향상을 시도하는 회사들은 아무래도 한국 ODM사를 이용하는 게 유리합니다. 중국 ODM사도 결국 퀄리티가 올라오겠지만 아직은 시간이 있습니다.

더 중요한 건 중국 외 시장이죠. 사실 한국은, 지금은 많이들 망각했지만 중국에 경제적으로 너무나 종속된 구조였습니다. 한한령이 터졌을 때는 한국 경제가 완전히 망할 것이라는 전망이 꽤 설득력을 얻었습니다. (지금이라도 중국에 ‘석고대죄’해야 한다는 세력도 있었죠...)

다행히도 한국은 중국 외 시장을 개척하면서 살아남았습니다. 그만큼의 절실함, 노력, 퀄리티 확보의 결과입니다. 그런 상황에서 이제 중국 소비가 늘어납니다. 그들은 한국의 어떤 제품을 살까요? 사실 별거 없습니다. 미국인, 유럽인, 일본인이 사는 한국 제품을 삽니다. 어차피 한국 제품이라고 그다지 프리미엄을 붙여서 사지 않습니다. (물론 중국 로컬 제품보다는 퀄리티를 쳐주긴 하지만, ‘애국 소비’를 뛰어넘을 수 있을지는 의문입니다.) 한국 제품 중에서 선진국 국민들이 인정한 제품이라면, 그만큼 소비할 가치가 있는 제품이라고 여겨서 소비할 뿐입니다. 한국 회사들은 그저 지금까지 하던 일을 잘하면 됩니다.

정리해보겠습니다. 한국의 화장품은 거시적인 트렌드 변화(고금리로 인한 소비 여력 부족, 코로나 이후 K-콘텐츠 인지도 상승, 소셜 미디어를 통한 소비 행태 변화)의 수혜를 분명히 보고 있습니다. 그러나 한국의 화장품회사들은 그간 쌓아온 퀄리티가 있기 때문에, 현재의 좋은 실적은 ‘물 들어올 때 노 젓기’보다는 ‘준비된 성공’일 가능성이 좀 더 높습니다. 또한 화장품 제조 과정에서의 특이성은 원가경쟁력을 갖춘 후발 주자가 쉽사리 진입할 수 없게 만듭니다. 덕분에 화장품 분야에서 상위권을 지키고 있는 국가는 선진국이고, 한국도 이러한 ‘선진국 리그’의 문턱에 한 발을 들이는 중입니다. 단기적인 주가야 어떻게 될지 알 수 없으나, 펀더멘털 측면에서의 지속가능성은 ‘당장의 피크아웃 우려’보다는 좀 더 지속 기간이 길다고 볼 수 있겠습니다.

화장품은 꾸준히 반복 구매하는 소비재로서, 엔터업종과는 달리 프리미엄의 하방이 견고합니다. 엔터주는 “PER 10배도 비싸다”라고 주장하는 때가 가끔은 오겠지만, 화장품에 대해서는 (아주 쇠락한 브랜드가 아닌 이상) ‘PER 10배’를 비싸다고 주장하기는 어렵습니다.

엔터 산업 다음 칼럼 주제를 화장품 산업으로 하려고 한다고 했을 때, “왜 굳이 화장품이냐?”라는 질문이 있었습니다. 제가 생각하기에는 K-브랜드 인지도 상승의 가장 큰 수혜를 입는 업종이라 너무나 당연한 수순이었는데요. 누군가에게는 당연한 것이 누군가에게는 아직도 생소한가 봅니다. 역시 투자는 흥미롭습니다.