PDR은 현재 주가 정당화 위한 수단? 금리 오르면 반토막, 세 토막도 가능

금리가 0에 가까운 수준에 머물면서 성장주가 치솟았다. 그러자 주가수익비율(PER)의 대안으로 주가꿈비율(PDR)이 제시됐다. 홍진채 라쿤자산운용 대표는 PDR이 필요하다는 주장은 현재의 가격을 정당화하고 싶어서일 수 있다고 진단한다. 앞으로 물가와 금리가 상승하면 주가는 어떻게 될까? 홍 대표는 경제 흐름에 거는 투자는 만류한다. 인플레이션 대비는 경제적 해자를 확보한 기업의 주식에 투자함으로써 할 수 있다고 말한다. 경제적 해자를 갖춘 기업은 원자재 가격 상승분을 판매 가격에 전가할 수 있기 때문이라고 설명한다.

코로나 사태 이후 증시가 급등락하는 과정에서 가치 평가 방법론에 대한 논쟁이 가열되었다. 사실 이 논쟁은 코로나 사태 이전부터 있어왔다. FAANG(Facebook,Amazon, Apple, Netflix, Google), MAGA(Microsoft, Amazon, Google, Apple) 등으로 불리는 대형 기술 기업들의 주가 상승세가 두드러지면서 과거의 가치 평가 방법론으로는 이 주가를 설명할 수 없다는 주장이 대두되었다. 코로나 사태 이후 테슬라, 아마존을 필두로 한 기술 기업의 성장은 더욱 가팔라졌다. 한편에서는 이들의 주가가 버블이라고 했고, 다른 한편에서는 이 주가가 버블이라는 것은 과거의 ‘고루한’ 가치 평가 방법론에 입각한 진부한 시각이라고 반박했다. 이제는 ‘주가수익비율(PER)’ 같은 구시대의 방법론을 사용하지 말고 미래의 꿈을 반영한 ‘주가꿈비율(PDR)’을 사용해야 한다는 주장도 제기되었다.

이 글에서는 가치 평가란 무엇인지, 이러한 논쟁이 어떤 의미인지, PDR은 도대체 무엇인지를 짚어본 후, 인플레이션 우려가 점증하는 현시점에서 가치 평가 방법론을 어떻게 적용할지 이야기해보고자 한다.

새로운 방법론이 필요하다는 주장에 대해

금융자산의 가치는 ‘미래 현금흐름의 현재 가치 할인’이라는 하나의 방법으로 환원할 수 있다. 워런 버핏은 주주 서한에서 이렇게 언급한다.

“내재가치는 기업이 마지막 날까지 창출하는 현금흐름을 적정 금리로 할인한 현재 가치입니다. 내재가치를 계산하려면 1) 미래 현금흐름을 추정해서 2) 적정 금리로 할인해야 합니다.” (《워런 버핏 라이브》, 1992년)

“투자는 이표에 금리가 적히지 않은 영구채를 사는 것과 같습니다. 이표 금리는 우리가 적어넣어야 하며, 이 금리가 정확해야 현명한 투자가 될 수 있습니다. 이표 금리를 도무지 추정할 수 없다면, 그러한 기업에는 투자하면 안 됩니다.” (《워런 버핏 라이브》, 1992년)

공식으로 쓰면 아래와 같다.

현재 가치(PV)는 1년 차의 현금흐름(C₁)을 1년 차의 할인율(1+r)로 할인한 금액, 2년 차의 현금흐름(C₂)을 2년 차의 할인율((1+r)²)로 할인한 금액 등등을 모두 더한 값이다.

채권을 생각해보면 자명하다. 원금 100만 원에 만기가 3년이고 연 이자 10%를 지급하는 채권의 가치는 얼마일까? 이 채권의 현금흐름은 1년 차에 10만 원, 2년 차에 10만 원, 3년 차에 110만 원(원금과 이자 함께 상환)이다. 현금흐름의 총합은 130만 원이니 현재 가치가 130만 원일까? 아니다. 미래의 현금은 현재의 흐름보다 가치가 작다. 은행에만 넣어놓아도 이자가 붙으니 당연히 그만큼은 할인해야 하고, 돈을 빌려간 사람의 신용도가 낮을수록, 즉 돈을 떼일 확률이 클수록 더 많이 할인해줘야 한다.

주식의 경우 세 가지 측면에서 상황이 복잡해진다.

1) 각 연도의 분자값, 즉 현금흐름을 추정하기가 어렵다. 채권처럼 채무자가 상환해야 할 금액이 명시되지 않았다. 심지어 그 현금흐름을 어떻게 정의해야 할지도 명확하지 않다. 기업이 주주에게 주는 배당일 수도, 배당의 원천이 되는 순이익일 수도, 혹은 다른 어떤 값이 될 수도 있다. (버핏은 주주이익을 사용한다고 알려져 있다. 주주이익은 ‘순이익+비현금성 비용-자본적 지출-필요운전자본의 증가’로 정의한다.) 분자값을 어떻게 정의하건, 구체적으로 기입해야 하는 값은 투자자의 미래 전망에 따라 달라진다. 당장 그 기업의 CEO도 내년 순이익이 어떻게 될지 모르기 때문이다.

2) 현금흐름의 존속 기간을 알 수 없다. 주식은 채권과 달리 만기가 없다. 폐업하기 전까지는 무언가를 계속한다는 뜻이다. 그 ‘무언가’는 현금흐름을 더 많이 창출할 수도, 더 줄여버릴 수도 있다. 기업이 주주에게 10년간 현금흐름을 전혀 돌려주지 않고 재투자만 하겠다고 할 수도 있다. 그 10년 사이에 기업이 망하건 말건 그건 경영진의 판단과 시장 상황에 달린 일이다. 투자자 입장에서는 당장 내년 내후년의 현금흐름을 추정하기도 어려운데, 당장 1~2년 내에 기업이 망하지는 않을 테니 대체로 10년 이상 먼 미래의 기업 상황까지도 추정해야 하는 어려움에 직면한다.

3) 할인율도 쉽지 않다. 채권도 할인율 산정이 쉬운 일은 아니지만 등급을 평가해주는 신용평가사들이 있고, 비슷한 등급의 채권에 형성되어 있는 시장금리를 토대로 ‘시장에서 통용되는’ 할인율을 추정할 수 있다. 그러나 주식은 누군가 등급을 지정해주는 것도 아니고, 누가 등급을 지정한다고 해서 대단히 믿을 수 있는 것도 아니다. ‘더 위험한 기업에 더 높은 할인율을 적용해야 한다’ 정도는 모두가 납득할 수 있겠으나, 이 기업이 얼마나 위험한지, 얼마큼 위험한 기업에 얼마큼의 할인율을 적용해야 할지는 알 수 없다. 흔히들 주가의 변동성을 위험의 지표로 사용해 할인율을 결정하지만, 경험적으로나 이론적으로나 ‘주가의 변동성은 위험을 측정하기에 좋은 지표가 아니다’. 버핏은 “변동성은 절대로 위험이 아닙니다”라고 딱 잘라 말한다(《워런 버핏 바이블》, 1장 주식투자, 2014년).

따라서 버핏은 기업의 내재가치는 “소수점 미만까지 정밀하게 계산할 수 없습니다”라고 말한다(《워런 버핏 바이블》, 4장 자본배분, Q2016-27). 그러나 또한 “정확한 숫자를 산정하지 못해도 우린 걱정하지 않습니다. 정확하게 틀리는 것보다는 대충이라도 맞는 편이 나으니까요”라고도 한다(《워런 버핏 바이블》, 5장 회계, 평가, 2010년). 정확한 숫자를 산정하지 않고 대충이라도 맞히면 된다는 말에 대해서는 뒤에서 좀 더 서술하겠다.

실무적으로 내재가치를 계산하는 과정에서 직면하는 어려움은 차치하고, 개념적으로 어떤 변수가 어떤 영향을 미치는지를 이해하는 일이 매우 중요하다. 이 개념을 이해해야 가치 평가 방법론 논쟁의 허와 실을 구분할 수 있다.

지금까지 금융자산의 가치 평가 원리, 그리고 주식이라는 금융자산에 그 원리를 도입할 때 들어가는 변수들을 살펴보았다. 이제 실무적으로 사용하는 다양한 방법들이 이 원리에 어떻게 연동되는지 알아보자.

PER이니 PBR(주가순자산비율)이니 하는 지표들은 아주 단순한 나눗셈의 결과다. PER은 시가총액(혹은 주당 가격)을 순이익(혹은 주당순이익)으로 나눈 값이다. PBR은 시가총액(혹은 주당 가격)을 순자산(혹은 주당순자산)으로 나눈 값이다.

앞서 이야기한 현금흐름 할인에 따른 적정 가격, 즉 PV를 구했다면 그 값을 순이익으로 나눠준 결괏값이 곧 ‘적정 PER’이 된다. 현금흐름 할인에 따른 적정 가격이 주당 만 원인데, 향후 1년간의 주당순이익이 천 원이라면 적정 PER은 10배다. 주당순자산이 만 원이라면 적정 PBR은 1배다. PER을 쓰든 PBR을 쓰든 그냥 ‘표현 방식’의 차이라는 말이다. 중요한 건 내가 이 기업의 미래 현금흐름과 할인율을 어떻게 추정하고 있느냐는 것이고, PER이니 PBR이니 하는 것은 그 값을 타인과 의사소통하기에 적절한 직관적 표현으로 바꾼 결과일 뿐이다. 순이익이 100억 원인 기업에 대해 ‘나는 이 기업의 적정 PER이 10이라고 생각해’라는 말은 ‘나는 이 기업의 적정 시가총액이 1,000억 원이라고 생각해’라는 말과 동일한 뜻이다.

많은 사람이 ‘가치 평가 지표’와 ‘가치 평가 방법론’을 헷갈린다. PER이니 PBR이니 하는 값은 단지 가치 평가 지표일 뿐이다. 가치 평가 방법론이란 절대가치 평가, 상대가치 평가 등을 이야기한다. 가치 평가 지표는 표시의 단위이고, 가치 평가 방법론이란 어떤 범위 혹은 어떤 값이 적정한지 파악하는 기법이다.

따라서 ‘PER은 더 이상 유용한 가치 평가 방법이 아니다’라는 명제는 비유하자면 ‘질량을 측정하는 단위로서 kg은 더 이상 유용하지 않다’라는 명제와 비슷하다. 중요한 건 몇 kg의 질량이 적정한가를 판단하는 방법이지, kg이라는 측정 단위 자체를 문제 삼을 수는 없지 않을까?

자, 그럼 적정 범위 문제로 들어가 보자. 현금흐름 할인의 관점에서 논란의 대상이 되는 대형 기술 기업들은 향후 수년간의 현금흐름이 마이너스일 터이고, 먼 미래에 현금흐름이 플러스가 되리라는 가정을 깔고 있다. (그렇지 않다면 기업의 가치는 0원이 되기 때문이다.)

구경제의 기업들이 현금흐름 할인값, 즉 PV를 향후 1년간의 순이익으로 나누어서, 즉 PER이라는 지표를 사용해 의사소통을 하는 데 무리가 없었던 것은 올해와 내년의 순이익이나 10년 후의 순이익이나 별반 차이가 없었기 때문이다. 물론 과거에도 성장주가 있었다. 그래도 두 배나 열 배의 성장을 가정하더라도 현재의 순이익이라는 발판에 비해 스무 배나 쉰 배의 PER 정도로 측정값이 나와서 의사소통에 무리가 없었다.

그러나 현재 대형 기술 기업들의 경우 순이익이 아예 마이너스인 상태라면 올해나 내년의 순이익으로 PV를 나누면 음수 값이 나온다. 그런 식으로는 대화가 불가능하다. (다시 말하면 가치 평가 ‘방법론’의 문제가 아니라 ‘의사소통’의 문제다.) 그렇다면 의사소통을 원활하게 하려면 어떻게 해야 할까?

한때 전 세계 ‘머스트 해브’ 주식의 반열에 올랐던 ‘테슬라’라는 회사를 살펴보자. 테슬라가 2020년에 인도한 차량은 약 50만 대였다. 탄소배출권 매출을 제외한 순수한 자동차 판매 사업의 순이익은 마이너스였다. 앞으로도 계속 투자가 들어갈 것이다. 그럼에도 시가총액은 연간 차량 수백만 대를 판매하는 글로벌 대기업들의 시가총액을 훨씬 웃돈다. 그 이유로는 당연히 미래의 성장 가능성이 꼽힌다. 전기차시장은 계속 커질 거고 현재의 우월한 시장 지위가 유지된다면 미래의 가치는 ‘어마어마할’ 것이다. PER 같은 값으로는 아무런 이야기도 못 꺼낸다.

여기서 중요한 건 그렇게 ‘어마어마한’ 것이 도대체 ‘얼마나 어마어마한’ 것인지 숫자로 표현할 수 있어야 한다는 점이다. 이렇게 생각하면 어떨까. 테슬라의 전기차 사업도 언젠가는 포화 단계에 이를 것이다. 그럼 성장이 멈춘 시점의 가치 평가에는 현재 저성장 국면에 접어든 자동차회사들에 대한 가치 평가 방법론을 적용할 수 있겠다.

테슬라의 전기차 사업이 언제 포화될까? 모르겠지만 ‘대충이라도’ 생각해보자. 2020년 전 세계 자동차 판매량은 약 7,300만 대였다. 같은 기간 전기차 판매량은 약 320만 대로 침투율은 4.4%였다. 최대 침투율은 얼마일까? 100%라고 해보자. 환경은 소중하니까. 전체 차량 판매 대수는 얼마일까? 크게 늘지 않을 것이다. 실제로 지난 10년간 차 판매량은 전혀 늘지 않았다. 코로나 사태 혹은 글로벌 금융위기의 여파를 감안하더라도 앞으로 더 늘어날 이유는 생각해내기 어렵다. 그럼 전기차의 최대 판매량도 여유 있게 낙관적으로 잡아서 8,000만 대라고 치자. 여기서 테슬라의 점유율은 얼마일까? 320만 대 중 50만 대를 팔았으니 15% 점유율이다. 경쟁이 치열해지고 있지만 좋게 좋게 생각해보자. 15%를 유지한다고 치면 1,200만 대다. 토요타, 폭스바겐 그룹 등이 천만 대쯤 팔고 있다.

평균 판매 단가는 얼마일까? 테슬라의 평균 판매 단가는 약 54,000달러, GM의 미국 시장 평균 판매 단가는 약 40,000달러다. 1,200만 대를 팔려면 아무래도 단가 인하를 감수해야겠다. 인플레이션도 있을 테니 대략 50,000달러 선으로 낮아진다고 하자. 50,000달러짜리를 1,200만 대 파니까 6,000억 달러 정도 매출액이 나오겠다. 자, 우리는 이 짧은 시간에 테슬라가 전기차 사업에서 창출할 수 있는 최대 매출액을 구했다.

이제 전기차 사업이 포화된 이후의 가치 평가를 고민해보자. 그때가 되면 현재 저성장 국면에 접어든 다른 자동차회사나 별반 다르지 않을 거라고 가정할 수 있다. (이 가정이 마음에 안 드는 분은 잠시만 참아달라.) GM의 매출액 대비 시가총액, 즉 PSR은 역사적으로 약 0.5배 언저리를 왔다 갔다 한다. 토요타는 0.8배 수준, 폭스바겐은 0.3배까지도 가니 대략 0.5배라고 하자. 테슬라는 타사 대비 유난히 높은 이익률을 낼 것이라든가 새로운 사업, 플랫폼이나 구독 비즈니스 등을 계속 붙여나갈 거라고 기대한다면 적절한 근거를 붙여서 그 이상을 부여해도 된다. 애플의 PSR은 6배, 아마존의 PSR은 4배다. 매출액 6,000억 달러에 현존 자동차회사의 평균치인 PSR 0.5배를 부여하고, 추가로 발생하는 20% 정도의 매출액(1,200억 달러)은 프리미엄을 더 높게 붙일 수 있는 플랫폼 구독 비즈니스라고 쳐서 PSR 5배를 준다고 하자. 그럼 자동차 사업 가치 3,000억 달러(6,000억×0.5) + 신사업 가치 6,000억 달러(1,200억×5) = 9,000억 달러가 된다. 매우 큰 규모다.

그런데 이건 어느 시점일까? 전기차가 포화된 미래다. 언제쯤 포화될까? 320만 대가 8,000만 대가 되기까지 얼마나 걸릴까? 대체로 하나의 기술이 전 세계에 보급되기까지 30년쯤 걸리니까 그냥 30년이라고 치자. 30년 후 기업 가치를 9,000억 달러로 계산했다. 할인율을 얼마로 할까? 일론 머스크를 믿으니 5%로 하자! 5%를 30년으로 할인하면 약 2,082억 달러가 된다(1.05³⁰ = 4.32). 현재 시총은 얼마일까? 6,000억 달러다. 테슬라의 시가총액은 2020년 코로나 직전 2,000억 달러까지 증가한 뒤 코로나 이후 추가로 불어났다.

반대로 현재 가격으로부터 기대수익률을 역산해볼 수도 있다. 현재 시총이 6,000억 달러이고 30년 후 9,000억 달러가 적정하다고 한다면 연간 기대수익률은 얼마일까? 9,000/6,000은 1.5이고, 이 수치를 1/30제곱으로 나눈 결괏값인 1.0136, 즉 현재 가격에 이 주식을 샀을 때 연환산 1.36%의 수익률을 기대할 수 있다는 뜻이다. 무조건 손해라는 뜻이 아니다.

자, 그럼 여러분이 일론 머스크의 찐팬이어서 이런 계산은 도저히 용납할 수 없다고 한다면 어떻게 해야 할까? 어떻게든 현재 가격을 정당화할 이유를 만들어내야 할 것이다.

앞서의 가정에는 여러모로 툭툭 치고 넘어간 부분이 많다. 이들을 좀 더 다듬어보자. ‘상대가치 평가법’으로서 ‘비교 기업의 PSR’을 적용한 것은 매출액 이후의 이익률 혹은 자본 구성이 모두 동일하다는 가정이다. 테슬라의 운영 효율성이나 자본 활용도가 너무나 뛰어나서 자동차회사 평균인 0.5배를 부여해서는 안 된다고 할 수 있겠다. 그렇다면 최대치인 토요타의 0.8배를 적용하거나, 혹은 나름의 이유로 그 이상을 적용할 수도 있겠다. 아니면 탄소배출권 판매액 혹은 일론 머스크의 비트코인 매매 실력(?!)에 좀 더 가산점을 줄 수도 있다. 자율주행서비스 구독 모델, 충전 인프라 공개 후 유료 서비스, 자율주행 택시 등 무궁무진한 신사업이 붙어서 단순 자동차 판매에서 나오는 매출액보다 더 많은 매출액을 창출할 수 있다고 해도 된다. 혹은 전기차가 포화되는 기간을 30년이 아닌 10년이라고 해도 된다. (10년을 가정한다면 앞서의 연환산 기대수익률은 4.14%가 된다.) 혹은 UAV같이 하늘을 나는 자동차가 나와서 자동차 판매량이나 평균 판매 단가를 훌쩍 올려버릴 거라고 해도 된다.

자, 디테일한 논쟁은 번외로 하면 가치 평가란 이런 것이다. PER이니 PBR이니 하는 지표는 의사소통의 도구일 뿐이다. 중요한 건 이 회사의 미래에 대해서 투자자들이 어떤 가정을 하고 있느냐다. 막연하게 단순히 ‘일론 머스크는 짱짱맨이니까’를 넘어서 내가 그 회사를 얼마나 신뢰하는지, 미래를 얼마나 낙관하는지를 숫자로 표시해서 의사결정에 반영하는 과정이 바로 가치 평가다.

위의 예시에서 PDR은 무엇인가? 30년 후 PSR 0.5배와 5배를 비교 지표로 삼았으니, PDR은 ‘30년 포워드 PSR’의 다른 표현일 뿐이다. 매번 PDR 운운하는 사람에게 이렇게 물어보기 바란다. “그래서 PDR이 몇 배인데요?” PDR의 ‘R’은 Ratio의 약자다. Ratio는 두 수 간의 비율을 의미한다. E(Earnings)가 됐건 B(Book value)가 됐건 C(Cash Flow)가 됐건 D(Dream)가 됐건 뭐건 간에 가치 평가를 하면서 던져야 할 질문은 ‘그래서 숫자로 환산하면 얼마인데?’이다. 필요한 지표는 그때그때 가져다 쓰면 될 뿐이다. 존 템플턴은 100개가 넘는 가치 평가 지표를 활용했다고 한다. 금융자산의 가치 평가에서 새로운 것은 (아직은) 없다.

PER을 처음 공부할 때 교과서적으로 배우는 이야기들이 있다. PER을 결정하는 요인은 성장률, 성장 지속 기간, (실적의) 변동성, 할인율이라는 내용이다. 어떤 변수가 어떤 영향을 미치는지만 이해하면 성장성이 높은 기업이든, 현재의 실적이 마이너스이든 상관없이 가치 평가를 시도할 수 있다.

굳이 ‘기존 방법론으로는 설명할 수 없다’, ‘새로운 방법론이 필요하다’고 주장하는 사람들은 대략 두 가지다. 가치 평가 방법론을 제대로 공부하지 않았거나, 어떻게든 현재의 가격을 정당화하고 싶거나다. 혹은 둘 다다.

또한 그러한 주장이 힘을 얻는 시기는 그 자체로 여러 의미를 가진다. 1) 가치 평가에 익숙하지 않은 사람이 시장에 많이 뛰어들었다, 2) 성장주가 각광받고 있다, 3) 성장 가능성이 부각되지 않은 회사들의 주가가 시장을 하회하고 있다 등등으로 유추할 수 있다. 새로운 가치 평가 방법론이 필요하다는 주장에 크게 귀를 기울일 필요는 없지만, 그런 주장이 설득력을 얻고 있다는 현상에는 약간의 관심을 기울여볼 필요가 있다. 시장에 새로이 참여한 사람들의 자신감이 높아질수록, 오랫동안 살아남은 사람들이 여유가 사라지고 조급해질수록, 트렌드가 바뀔 때가 머지않았다는 뜻일 수 있기 때문이다.