약세장은 투자자에게 어떻게 훌륭한 학습의 기회가 되는가

1974년 11월 1일 〈포브스〉는 “저기 저렇게 아름답고 헐벗은 여자들을 보라!”라는 제목으로 워런 버핏의 성향과, 투자 세계에서 그가 개척한 특별한 여정에 관한 인터뷰 기사를 실었습니다. 버핏 마니아이자 《워런 버핏 바이블 2021》 공저자 홍영표 변호사가 당시의 사회와 경제 상황을 다각도로 설명합니다. 이어지는 〈포브스〉 기사를 읽으면 약세장에서 시장을 역행하는 버핏의 용기와 철학을 깨달을 수 있습니다. ― 버핏클럽

마크 트웨인은 “역사는 반복되지는 않지만 운율은 있다”라고 말했습니다. 반복되는 주기와 사건은 다소 차이가 있을 뿐, 본질적으로 동일합니다. 역사는 반복된다고 하지만 개별 사건은 같지 않고 마크 트웨인의 말처럼 운율이 있을 뿐입니다.

시장은 경제적 펀더멘털을 반영해 성과를 보이는 것이 합리적이겠지만, 한편으로 투자자의 심리가 의사결정에 영향을 끼쳐서 가격이 오르내립니다. 낙관론이 주류가 되면 가격은 영원히 오를 것이고, 자신이 자산에 얼마를 지불하든 다른 누군가가 더 비싸게 사들일 것이라고 믿게 됩니다. 이를 ‘더 큰 바보 이론’이라 합니다. 이때 주가는 이익(펀더멘털)보다 빠르게 상승해 내재가치를 훨씬 뛰어넘습니다. 정당화할 수 있다고 생각했던 높은 가격은 결국 유지되지 못합니다. 어리석음이 확인되면 주가는 다시 내재가치 수준으로 하락한 후 하향 돌파합니다. 이렇게 하락하면 더 많은 비관론을 불러와서 주가가 내재가치를 훨씬 밑돌게 됩니다. 상승 과잉은 추세 평균 이상의 수익률 기간을, 하락 과잉은 추세 평균 이하의 수익률 기간을 만듭니다.

존 템플턴은 투자에서 가장 위험한 네 단어로 “This time is different(이번에는 다르다)”를 꼽았습니다. 가격이 과잉의 정점인 최고점 또는 최저점을 향할 때 투자자들은 예외 없이 ‘이번에는 다르다’라는 논거로 자신의 투자 결정을 정당화합니다. ‘전에 없던’과 ‘이번에는 다른’은 거품과 붕괴를 반복적으로 야기합니다. 하워드 막스는 “현실 세계에서는 일반적으로 ‘꽤 좋다’와 ‘별로 좋지 않다’ 사이에서 변동이 심하다. 하지만 투자의 세계에서는 ‘완벽하다’에서 ‘절망적이다’로 인식이 자주 바뀐다. 시장에서 상황이 심각하게 과장되는 방식은 투자자 행동의 주요 특징 중 하나다”라고 이야기합니다.

“다른 사람들이 경솔하게 행동할수록 우리는 더욱 신중하게 행동해야 한다”라는 워런 버핏의 말처럼 투자자는 상승장의 낙관, 하락장의 비관이 팽배하는 시기에 역행적 사고를 해야 합니다.

주식시장은 오랜 기간 동안 수많은 주요 역사적 사건에 영향을 받아왔습니다. 시장을 지속적으로 능가한 현자들은 당시 어떻게 시장을 이해했고 행동했는지, 그들의 글과 흔적을 통해 배움과 교훈을 얻는 것은 투자자들에게 필요하고 중요한 일일 것입니다.

1973~1974년 ‘블랙 베어 마켓’의 시대적 상황

니프티 피프티(Nifty-fifty)는 1960년대와 1970년대에 가장 인기 있었던 대형주 50개를 가리킵니다. 제록스, IBM, 폴라로이드, 코카콜라 등 니프티 피프티 종목 상당수는 주가이익배수(PER)가 100배에 달하는 등 극단적인 밸류에이션으로 거래되었습니다. 그럼에도 불구하고 투자자들은 높은 성장성과 배당금 증가로 인해 주식을 매수했습니다. 월스트리트는 투자자들에게 니프티 피프티 주식을 “한번 결정하면” 매수해서 “절대 팔지 않는” 종목이라고 선전했습니다. 1973년 3월 모건개런티 수석 부사장이던 칼 해더웨이는 “성장주에서 더 큰 바보가 되는 사람은 주식을 사는 사람이 아니라 파는 사람입니다”라고 말하기까지 했습니다.

이 주식들이 1970년대 초의 강세장을 이끌었습니다. 그러나 투자자들이 반복적으로 학습한 것처럼(얼마 못 가서 다시 잊기는 하지만) 가치에 대한 초과 지불은 결국 평균으로 회귀합니다. 1973~1974년에 일어난 큰 폭의 약세장은 ‘블랙 베어 마켓’으로 알려졌습니다.