[화제의 인물] 행동주의 투자자 심혜섭 변호사의 '각자도생 투자법'

회장님과 싸우는 남자가 있다. 그 뒤에는 주주들이 있다. 재판정만큼이나 주주총회장이 익숙한 변호사, 심혜섭 변호사다. KISCO홀딩스, 남양유업 등 최근 벌어진 굵직한 주주행동주의 운동의 한가운데 그가 있다. 지배주주와 법원에서, 그리고 주총장에서 싸우는 그에게 앞장선(심 변호사는 사실 ‘앞장 당한’이라고 표현했다) 이유를 물었다. 그는 ‘한국 주식시장에서 돈을 벌 수 있는 방법은 이것뿐’이라고 답했다. 그가 말하는 ‘한국 시장 생존법’은 뭘까.

한국에서 투자자들에게 가장 유명한 변호사일 것 같습니다. 어떻게 투자에 관심을 갖게 됐나요?

예전부터 가치투자 책을 즐겨 읽었고 투자에 관심이 많았습니다. 2010년경부터 주식 투자를 했지만 본격적으로 주식에 투자한 건 로펌을 나온 2014년부터의 일입니다. 당시에는 지금처럼 지배주주 문제, 소액주주의 권리 같은 걸 생각하고 투자했던 건 아닙니다. 저평가된 주식을 찾고 투자하면 수익을 낼 수 있지 않을까 생각했던 게 시작이었죠. 그러다가 실제 가치가 100인데 주가는 30, 40에 거래되는 기업을 찾아서 투자한 다음 기업에 정당한 요구를 한다면 제대로 된 가치를 더 빨리 찾을 수 있다고 생각했습니다. 그렇게 하면서 실제로 만족할 만한 수익을 얻기도 했고요.

저평가된 주식이 제값을 찾아가는 가치투자의 공식이 한국에서는 작동하지 않는다는 비관이 있는데, 그런 방식이 통하던가요?

수동적인 단순 가치투자만으로도, 기대한 것보다는 적을 수 있지만 성과가 날 수 있습니다. 예를 들어 기업 가치가 자산의 10~20%(PBR 0.1~0.2) 정도로 낮은 기업은 더 이상 떨어지기도 힘들 만큼 저평가돼 있거든요. 이런 기업은 일단 내려갈 수 있는 하방은 막혀 있고, 조금이라도 긍정적인 변화가 생기면 빠르게 가격 상승이 이뤄져요. 이런 기업들은 대체로 망하지는 않기 때문에 기다리다 보면 언젠가는 오를 수 있거든요. 그 기회가 우연한 이벤트로 찾아올 수도 있고, 적극적인 주주행동으로 실현할 수도 있고요.

우연한 이벤트로 수익을 올린 사례가 있나요?

단순히 수동적인 가치투자를 하다가 우연한 이벤트로 오른 경우는 굉장히 많습니다. 제가 당시 투자하던 기업은 아니지만 최근 대상홀딩스가 그런 경우입니다. 정치인이랑 엮이면서 정말 말도 안 되는 이유로 올랐잖아요(대상홀딩스는 지난해 말 지배주주 일가의 연인과 유명 정치인의 관련성이 부각되면서 ‘테마주’로 떠올라 주가가 500% 이상 올랐다. - 편집자 주).

비합리적인 일이지만 그럴 수 있었던 이유 중 하나는 대상홀딩스 자체가 굉장히 저평가된 기업이라는 점이에요. 자산 가치나 브랜드 가치, 오랜 업력, 안정적인 배당 등 여러 가지를 기준으로 극단적 저평가이기에 가치투자자들이 이전부터 눈여겨보던 기업이에요. 그러다 보니 오랫동안 하방이 막혀 있던 중에 주가가 특정한 이벤트를 맞으니까 확 올랐거든요.

실제로 한국 시장에서는 이렇게 가치투자를 이유로 산 주식이 ‘테마주’ 같은 이벤트를 만나면서 가치 회복을 하는 경우가 많아요. 중요한 건 이런 이벤트의 수혜를 받으려면 저평가된 주식이란 전제가 있어야 한다는 겁니다.

여러 투자 방식 중에 행동주의 투자자로 나선 이유가 뭔가요?

미국은 주주가 가만히 있어도 주주를 보호해주지만 우리나라는 주주가치 보호가 잘되는 나라가 아닙니다. 또 성장주를 잘 찾는다 하더라도 물적분할이 되는 등 성장의 과실이 잘 분배되지 않기에 성장주 투자도 어렵습니다. 그래서 가치투자를 하면서 행동주의 투자도 병행한 것입니다.

물론 주주 권리가 무시당하는 우리나라에서는 행동주의 투자도 쉬운 게 아닙니다. 다만 100이 아니라 목표의 20%, 30%를 이루더라도 단순히 매수하고 기다리기만 하는 것보다는 낫다고 생각합니다. 기업들이 주주 요구를 다 들어주진 않지만 완전히 무시하는 경우도 많지는 않기 때문입니다. 기대에는 훨씬 못 미쳐도 배당을 더 올려주거나 자사주 매입을 늘리거나 IR을 강화하는 식으로 주주에게 조금씩은 양보합니다. 소액주주가 주총에서 지기만 하는 것 같지만, 주주행동주의자가 있는 기업은 어느 정도 신경을 쓸 수밖에 없고, 결국 시간이 지나면 아무것도 하지 않을 때보다 수익률이 좋습니다.

한국 시장에서 ‘저평가된 기업’을 고르는 기준은 뭔가요?

최대한 단순하게 봅니다. 주가순자산배수(PBR)가 낮은 주식을 먼저 주목하는 거죠. 한국은 산업 구조상 기업들의 이익 변동성이 커서 주가이익배수(PER)로 저평가를 가려내긴 힘듭니다. PBR을 본다는 건 기업이 갖고 있는 자산을 본다는 이야기인데요., 부동산이나 자회사 지분가치 등도 좋지만 특히 현금이 중요하다고 생각합니다.

부동산보다 현금을 더 중요시하는 것은, 부동산은 처분하는 데 시간이 걸리고 가치 평가도 어렵고 또 위기 상황에서 처분하려고 하면 제값을 못 받을 수 있기 때문입니다. 그러나 현금은 가치 평가가 확실하고 언제든지 주주환원에 쓸 수도 있습니다. 이렇게 보수적으로 평가해도 한국 시장에서는 기업이 갖고 있는 현금보다도 시가총액이 낮은 기업도 여럿 찾을 수 있습니다. 이렇게 최대한 보수적인 방법으로 저평가된 기업을 찾는 게 제 투자의 첫 단계입니다.

쌓아놓은 현금보다 시가총액이 낮은 기업. 이론상으로만 존재할 것 같은 기업이 2024년 1월 기준으로 한국 주식시장에 12곳이나 있다. 극단적 저평가 상태인 PBR 0.3에 미치지 못하는 상장사도 100곳에 이른다.

저평가된 기업을 찾은 후에는 무엇을 봐야 합니까?

기업의 거버넌스를 분석해야 합니다. 대다수 투자자에게 쉬운 일은 아니지만 기업이 저평가를 탈출할지 여부를 판단하는 중요한 기준이 되니까요. 주목하는 점은 세 가지입니다. ① 지배주주의 지배력이 지나치게 높지 않은 기업, ② 지배주주를 견제하는 다른 주주가 있는 기업, ③ 경영권을 두고 분쟁이 제기된 기업입니다.

지배주주의 지배력이 낮으면서 여기에 견줄 만한 지분을 가진 경쟁자가 있으면 기업의 변화 가능성이 좀 더 높습니다. 특히 주주가치를 보호해달라고 지배주주에게 요구하는 목소리가 나오기 시작한 곳이라면 더욱 기대해볼 만합니다. 이런 구도에서 주주들이 보호받을 만한 상황인지, 그런 문제 제기가 가능한 구조인지 판단하는 게 중요합니다.

이 기준으로 볼 때 어떤 기업을 주목하고 있습니까?

일단은 한국앤컴퍼니를 들 수 있습입니다. 1대 주주인 조현범 사장의 지분율이 42%로 높지만, 경쟁자인 조현식 고문 측도 30%에 육박하는 높은 지분율을 갖고 있습니다. MBK파트너스의 공개매수는 무산됐지만 조현식 고문 측은 여전히 위협적인 경쟁자로 남아 있습니다. 아직 양측의 갈등이 끝났다고 볼 수도 없고, PBR은 0.4배 정도로 저평가 상태고요.

무엇보다 타이어산업의 안정성과 성장성이 좋습니다. 아무리 저평가된 기업이어도 본업이 흔들리면 위험하죠. 많은 나라에서 타이어산업은 성숙기에 접어들었고 안정적인 수익과 시장 구도가 유지되고 있습됩니다. 여기에 전기차 도입으로 타이어 교체 주기가 빨라지고 있습니다. 하방은 막혀 있고 상방은 열린 투자 대상인 거죠.

한국타이어앤테크놀로지의 모회사인 한국앤컴퍼니는 2023년 12월 조양래 명예회장의 차남인 조현범 사장 측과 장남 조현식 고문 측의 지분 경쟁이 벌어졌다. 조현식 고문 측과 MBK파트너스 측은 지분 27.32%에 대해 주당 2만 원에 공개매수를 선언하며 전문 경영인 체제로의 전환을 약속했다. 이후 주당 2만 4,000원까지 공개매수가를 올렸지만, 주가 상승 등으로 인한 저조한 참여로 공개매수는 무산됐다.

주목하고 있는 기업이 또 있습니까?

저평가되어 있으면서 지배주주를 견제하는 구도가 있는 기업이라는 기준으로 볼 때 금호석유화학과 고려아연도 관심을 둘 수 있습니다. 실적이 탄탄하고 지배주주와 다른 주주의 갈등이 벌어지고 있습니다. 금호석유화학은 문제를 제기하는 박철완 전 상무가 1대 주주이고, 고려아연에서 문제를 제기 중인 영풍 역시 1대 주주입니다. 이런 기업은 분쟁이 생기는 것만으로도 지배주주가 배당이나 자사주 소각 같은 주주환원을 늘릴 수 밖에 없을 겁니다. 저평가가 자연스럽게 해소되는 기회인 거죠.

대다수 개인 투자자 입장에서는 지배구조까지 파악하고 오를 기업을 찾기가 현실적으로 어려울 것 같은데요. 개인들이 더 쉽게 이런 기업을 찾아서 투자할 방법은 없을까요?

이런 기업을 찾아서 투자하는 행동주의 펀드가 투자한 종목을 고르는 것도 좋은 방법입니다. 지배구조를 충분히 분석하고 자금력을 갖춰서 투자에 들어간 종목이기 때문에 개인이 직접 고르는 수고를 덜 수 있죠. 물론 이런 기업이 모두 주가가 오르는 건 아니지만 다른 저평가된 주식보다 변화의 가능성이 높다고 봅니다. 아세아, 아세아제지, 풍산홀딩스 등이 여기에 해당합니다.

꼭 한국의 행동주의 펀드만이 아니라 외국계 펀드도 참고할 수 있습니다. 영국계 행동주의 펀드 팰리서캐피탈(Palliser Capital)이 주주제안을 한 삼성물산 같은 곳이요. 팰리서캐피탈은 사실상 엘리엇매니지먼트에서 일했던 분들이 나와서 세운 펀드입니다. 엘리엇은 2015년에도 삼성물산 지배구조를 문제 삼았고 현대차에도 문제를 제기했었죠.

행동주의 펀드를 따라 투자했다가 낭패를 본 사례도 있지 않나요? 에스엠 같은 경우는 주가가 반토막이 났습니다.

충분히 저평가되어 있으면서 행동주의 투자가 있어야 좋습니다. 에스엠과 같은 무형자산 중심의 회사는 충분히 저평가됐는지 여부를 판단하기 어렵습니다. 현금이나 부동산같이 명확한 자산이 있는 게 아니기 때문이죠. 엔터산업의 특성상 이익의 안정성도 담보하기 힘들고요. 저평가 여부를 판단하는 가치투자가 우선이고, 그다음이 거버넌스를 보는 투자여야 합니다. 거버넌스만 보아서는 안 됩니다.

최근 정부의 ‘기업 밸류업 프로그램’ 발표로 주가가 많이 오른 금융지주는 어떤가요? PBR은 굉장히 낮고 수익과 자산 규모는 큰 곳인데요.

저평가 기업을 찾아야 한다는 관점에서는 금융기업에 투자하기가 어렵습니다. 여러 금융지주가 크게 오를 수 있고, 그게 국가 전체로도 좋은 일이라고 생각합니다만, 가치투자자 개인이 투자할 만한 대상은 아니라고 생각합니다. PBR이 낮다고 하더라도 금융기업의 자산은 누군가의 부채입니다. 장부를 보면 당장은 자산이 많아 보일 수 있지만 실제로는 어떤 문제가 터질지 외부에서는 알 수 없고, 아마 내부에서도 잘 모를 겁니다. 예를 들어 프로젝트 파이낸싱(PF) 부실 같은 게 터졌을 때 은행의 자산이 얼마나 타격을 입을 지 일반적인 투자자는 알기 힘듭니다. PF뿐 아니라 어떤 리스크가 터질 지 알 수 없고요. 특히 요즘같이 가계부채와 부동산이 문제가 되고 고금리로 기업의 수익성도 악화된 시기에는 더 리스크가 크다고 생각합니다. 금융주보다는 되도록 안정적이고 분석이 복잡하지 않은 사업 구조를 가진 기업, 부동산이나 현금, 자회사 지분가치가 높은 기업에 투자하는 게 안전하고, 특히 개인 가치투자자가 해야 할 투자라고 생각합니다.

한국과 함께 만년 저평가됐던 일본 주식시장이 요즘 분위기가 정말 좋은데요. 이렇게 빠르게 저평가에서 탈출하는 걸 어떻게 보셨나요?

요즘 저도 일본 주식시장에 관심이 많습니다. 일본은 우리와 달리 주요 기업 대다수가 지배주주가 없어요. 제2차 세계대전 이후 미 군정이 재벌 해체를 한 결과죠. 우리처럼 기업을 사실상 왕국으로 만들어서 사유화하려는 세력이 거의 없습니다. 그나마 가문이 승계하는 대표적 기업인 토요타자동차의 경우도 아키라 회장은 창업자의 증손자이지만, 이 가문의 실제 지분율이나 지배력은 우리나라 재벌 기업에 비할 바가 아닙니다. 경영 능력이 있기 때문에 창업자 일가가 경영하고 있을 뿐이지, 대다수 기업은 지배주주가 없이 이사회나 전문 경영인 중심으로 돌아갑니다.

그렇다 보니 주주들이 주주환원을 요구하면 기를 쓰고 막는 주체가 없습니다. 실제로 일본에서 행동주의 펀드가 요구하면 순순히 받아주는 경우가 많습니다. 그걸 결정하는 이들도 주가가 오르는 게 자신의 이해관계와 배치되지 않습니다. 일본과 미국, 영국은 이렇게 지배주주가 없는 구조가 일반적입니다. 우리처럼 지배주주가 있는 게 일반적인 것과 대비되죠.

일본 시장에서는 어떤 기업이 눈에 띕니까?

일본에는 유수의 행동주의 펀드가 많이 활동하고 있기에 봐야 할 기업도 많습니다. 방금 말씀드린 팰리서캐피탈이 지난해 케이세이전철에 자본 배치를 효율화하라고 요구했습니다. 이후 주가가 20% 정도 올랐고요. 엘리엇매니지먼트는 올해 미쓰이부동산에 1조 엔 규모의 자사주 매입을 요구했고요. 일본 내에서도 이런 기업들에 대한 관심이 높더군요. 일본의 지배구조나 정부의 주가 부양 분위기 같은 걸 고려하면 일본 시장에서 기회를 많이 찾을 수 있을 것 같습니다. 미국 시장은 이제 너무 비싼 가격이라고 생각해서 저는 일본에 더 눈이 갑니다.

이달 들어 일본 증시는 1989년에 기록했던 사상 최고치를 경신했다. 4만 포인트를 넘은 닛케이지수는 기록을 잇따라 갈아치우며 ‘잃어버린 30년’의 악몽을 말끔히 지운 분위기다. 이런 일본 증시에 관심을 갖고 있다는 심 변호사는 그러면서도 한국에도 기회가 있다고 말했다. 그가 말한 대안은 ‘각자도생 투자법’이다.

‘각자도생 투자법’이 뭔가요?

지금의 후진적인 한국 지배구조, 이를 뒷받침하는 회사법과 제도는 국가 경쟁력을 갉아먹고 있습니다. TSMC 이사진을 보면 실리콘밸리에서 잔뼈가 굵은 전문가들이 즐비합니다. 우리는 창업자 일가의 측근으로 채워져 있죠. 경제 개발을 하던 시기에는 정주영, 이병철같이 뛰어난 기업가 개인에게 의존할 수밖에 없는 측면이 있었습니다. 하지만 이제 선진국이 됐고, 다른 나라와 경쟁하려면 시스템을 바꿔야만 합니다. 창업자 일가라고 무조건 안 된다는 의미가 아닙니다. 능력이 있으면 이사회의 지지를 받아서 경영하고, 아니면 다른 전문 경영인이 이끄는 게 바람직한 거죠. 지금 같은 구조면 투자자들이 떠나고 기업 경쟁력도 떨어질 겁니다. 국가의 미래가 걱정돼요.

그러나 이런 구조를 바꾸려면 상법과 자본시장법, 세법 등을 크게 바꾸어야 하는데, 쉬운 일이 아닙니다. 그래서 우리나라를 개선하려는 노력은 노력대로 하되, 어쨌든 개인은 각자 살아남아야 하니까 ‘각자도생 투자법’이라고 이름을 붙였습니다. 기업이 주주를 보호하지 않고, 지배주주가 일반 주주의 부를 가져가며, 정부는 이런 비정한 시장을 방치하고 있기에 우리나라의 개인 투자자는 어느 누구도 믿을 수가 없습니다. 그야말로 각자도생의 도탄에 빠진 상황인 것이죠.

씁쓸하지만 개인이 할 수 있는 일은 많지 않아요. 저평가된 기업을 찾고, 지배구조를 분석해서 기업 가치를 회복하고, 수익을 올려서 미래에 대비해야 합니다. 다행스럽게도 지배주주는 세대가 거듭될수록 상속세를 내고 지분도 나눠주기 때문에 점차 힘이 약해지고 있습니다. 반면 주주들은 유튜브와 주주 플랫폼을 통해 힘을 모으고 있고, 해외 주식에 눈을 뜨면서 지배주주의 횡포를 가만히 보고만 있지 않게 됐습니다. 장기적으로는 점차 행동주의와 주주들에게 기회가 많아지고 있습니다. 각자도생 투자는 힘들지만 수익으로 보답받을 거라고 생각합니다.

행동주의 투자자로서 향후 계획이나 포부가 있다면요?

미국 주식이니 일본 주식이니 해도 우리나라 사람은 우리말로 된 문서를 읽고 우리 사회의 맥락을 이해하면서 원화로 투자하는 게 가장 편합니다. 많은 이가 외국에 투자하고 있고 저도 신체가 아닌 자본 차원에서의 이민을 생각해야 한다고 주장하고 있습니다만, 그리고 이게 개인적으로는 최선의 선택이 될 수 있습니다만, 외국에서의 투자가 누구에게나 쉬운 건 아닙니다. 또 모든 개인이 너도나도 외국에 투자해서 자본이 유출되면 우리나라가 망하겠죠.

사실 우리나라 시장은 저평가가 극심하기에 상승할 잠재력이 높습니다. 잘만 하면 국민 모두가 부자가 될 수 있습니다. 이를 위해서 법과 제도를 개선해야 하고, 또 많은 사람이 잘못된 법과 제도를 알고 문제의식을 가져야 합니다. 그날을 위해서 계속 사람들에게 잘못된 것을 알리고, 가치투자도 가르치고, 저 역시도 가치투자를 실천하는 게 제 계획이자 포부입니다.

· 글: 김기호 _ 버핏클럽 에디터