주식 투자자가 알아야 할 가장 기본적이고 중요한 지식을 담아 ‘최소한의 주식 공부’를 연재합니다. 주식이라는 자산의 근본적인 실체에서 시작해, 의사결정의 주요 원칙과 피해야 할 함정에 대해 홍진채 라쿤자산운용 대표가 독자 여러분과 함께 고민합니다. ― 버핏클럽
지금까지 프리미엄을 줄 수 있는 조건으로서 ‘성장’과 ‘안정’이라는 두 가지 키워드를 다루었습니다. 이 외에도 프리미엄의 조건은 많습니다. 주주환원이 될 수도 있고, 탄탄한 입지나 기술력 우위 및 원가 우위, 규모의 경제 등 다양한 요인으로 인하여 우리는 특정 기업의 이익 혹은 자기자본에 대해서 다른 기업의 그것보다 더 높은 가치를 매길 수 있습니다. 이 모든 요건은 결국 ‘얼마나 먼 미래의 현금흐름을’ ‘얼마나 가시성 높게’ 추정할 수 있는가로 귀결됩니다. 투자자가 먼 미래를 자신 있게 바라볼 수 있을수록 기업에 더 큰 가치를 매길 수 있습니다.
‘인식’과 프리미엄
결국 가치는 주관적이라는 것이고, 합리적이고 건전한 이성적인 투자를 주장하더라도 주관적인 넓은 범위의 가치를 매길 수밖에 없습니다. 가치 기반의 ‘합리적이고 이성적인 투자’를 지향한다 하더라도, 우리는 그 합리성의 범주 내에서 사람들이 얼마나 ‘낙관적으로 합리적인’ 가치를 매길 수 있는지, 그리고 얼마나 ‘비관적으로 합리적인’ 가치를 매길 수 있는지 파악한다면 투자에 매우 요긴한 무기를 얻을 수 있습니다. 사람들은 대부분 본인이 합리적이라 생각하고, 옆에서 보기에 광기에 휩싸여 있는 것 같은 사람도 막상 본인은 합리성으로 무장하고 있다고 생각합니다. 어차피 대부분 마음속에 정답은 정해져 있고, 그걸 합리화할 뿐입니다.
투자자의 ‘인식’이 가치 부여에 어떤 영향을 미치는지 몇 가지 예를 들어봅시다.
넷플릭스는 엄청난 프리미엄을 받고 있습니다. 과거 5년 평균 PER은 50배를 상회합니다. 우리가 넷플릭스를 인지한 이래 늘 그랬습니다. 이익이 줄어도, 현금흐름이 마이너스여도, 코로나 수혜가 끝나도 말입니다. PSR은 무려 7배입니다. ‘주식으로서’ 넷플릭스의 가장 큰 강점은 전 세계 사람들이 그 서비스를 눈으로 볼 수 있다는 점입니다. 매일 스마트폰을 켜면 넷플릭스가 나에게 콘텐츠를 추천해줍니다. 얼마나 훌륭한 서비스를 제공하는지 피부로 접할 수 있기 때문에 ‘좋은 서비스’ → ‘주가 상승’의 연결이 쉽습니다.
아마존을 볼까요. 적자였던 시절이 있으니 PER을 논하는 건 어렵고 PSR로 봅시다.
물론 아마존은 엄청난 성장주입니다. PSR 또한 3배로 상당히 높은 수준이긴 하지만 넷플릭스에는 못 미칩니다. 아마존은 아직 넷플릭스만큼 전 세계에 서비스를 제공하지 못합니다. 넷플릭스는 현재 190개국 이상 진출해 있고, 아마존은 100개국을 넘긴 수준입니다. 아마존의 미국 매출 비중은 약 70%에 달하지만, 넷플릭스의 미국 매출은 44%로서 이미 절반 이하로 줄었습니다. 또한 넷플릭스의 서비스는 일반 투자자가 피부로 접할 수 있는 반면, 아마존의 이익의 큰 축인 AWS는 개발자들만 접할 수 있는 서비스입니다. (물론 아마존이 훌륭한 회사라는 건 이견의 여지가 없습니다. 여기서는 투자자들이 얼마나 쉽게 그 훌륭함을 ‘인식’할 수 있느냐를 다루는 중입니다.)
애플은 저성장 국면에 접어들었음에도 PSR 6배, PER 25배에 달합니다. 애플은 전 세계에 탄탄한 마니아층을 확보하고 있고, 애플의 제품은 소비자가 직접 손으로 만져볼 수 있습니다. 일반적인 하드웨어 완제품 회사가 받는 프리미엄과는 차원이 다릅니다.
구글(알파벳)은 모두가 알고 있는 강력한 회사이고 여전히 20%가량의 이익 성장률을 보여주고 있습니다. 그러나 PSR은 6배, PER은 29배로서, 매출액과 이익 성장률이 한 자릿수로 둔화된 애플보다 조금 높은 프리미엄을 부여받고 있습니다. 구글의 주력 사업은 광고업이고, 광고 집행 효율과 광고업은 해당 업무에 종사하는 사람이 아니면 피부로 느끼기 어렵습니다. 그리고 그렇게 번 돈은 무언지 알 수 없는 신사업에 엄청나게 쏟아붓고 있습니다. (물론 그러한 신사업에 대한 광범위하고 과감한 투자가 구글의 강점이긴 합니다. 거듭 말씀드리지만 여기서는 투자자의 ‘인식’을 다루고 있습니다.)