[최소한의 주식 공부 26] 절대로 돈을 잃지 마라!

주식 투자자가 알아야 할 가장 기본적이고 중요한 지식을 담아 ‘최소한의 주식 공부’를 연재합니다. 주식이라는 자산의 근본적인 실체에서 시작해, 의사결정의 주요 원칙과 피해야 할 함정에 대해 홍진채 라쿤자산운용 대표가 독자 여러분과 함께 고민합니다. ― 버핏클럽

워런 버핏의 은퇴가 공식화되었습니다. 버핏의 발언을 생생하게 들을 수 있는 날도 이제 저물어가네요. 그런 의미에서, 버핏의 소중한 발언들을 하나씩 곱씹어보고자 합니다.

버핏의 발언 중 가장 많이 인용되는 발언은 아마 이것일 것입니다.

“Rule No. 1: Never lose money. Rule No. 2: Never forget rule No. 1.”

첫 번째 원칙: 돈을 잃지 마라. 두 번째 원칙: 첫 번째 원칙을 잊지 마라.

참 멋진 말입니다. 그렇죠. 돈을 잃으면 안 되죠. 벌어야 부자가 될 것 아닙니까. 근데 곰곰히 곱씹어보면, 이게 도대체 무슨 말인가 싶습니다. 손실을 피하는 것을 최우선으로 하라는 것으로 얼핏 이해할 수 있긴 한데요. 그렇게만 보면, 잃는 것을 두려워하는 재산 많은 아저씨의 평범한 조언으로밖에 들리지 않습니다.

만약 그뿐이라면, 수없이 인용되는 이 문구는 그저 대충 멋있어서, 유명한 사람 버핏이 한 말이니까, 갖다 붙이는 말밖에 되지 않습니다. 그건 우리가 이 바닥에서 생존하는 데에 그다지 도움이 되지 않습니다.

저 말을 뒤집어볼까요?

“잃을 때 잃어도 된다. 다만 벌 때 확실히 벌어야 한다.”

이 말도 꽤 그럴싸하지 않나요? 무조건 보수적으로만 지내다가 좋은 기회를 다 놓치고 나면, 결국은 상대적으로 가난해질 겁니다. 가진 것을 잃지 않기 위해 벌벌 떨다가 결국 뒤처지는 모습이 우리가 원하는 모습인가요? 그리고 무엇보다, 버핏이 그런 사람인가요? 아니잖아요.

좀 더 구체적인 해석이 필요합니다. 돈을 잃지 않는 게 왜 중요한지, 돈을 잃지 않으려면 어떻게 해야 하는지 알아야겠습니다.

안전자산에 투자하라?

직관적으로 할 수 있는 첫 번째 해석은 이거죠. 위험한 자산을 사면 돈을 잃을 수 있으니, 안전한 자산에 투자하라.

버핏을 조금이라도 아는 사람은 이 해석이 틀렸다는 걸 대번에 알 수 있을 것입니다. 버핏은 주식 투자로 성공한 사람입니다. 위험자산의 대명사인 주식 투자로 성공한 사람이니, 안전자산을 사라면서 저 말을 했을 리는 없습니다.

여기서 안전과 위험의 구분 기준은 일간 변동성입니다. 매일매일 가격이 오르락내리락하기 때문에 오늘 사서 내일 손해 볼 수도 있는 위험한 자산이 주식입니다. 위험자산을 사면 돈을 잃는 순간이 반드시, 자주, 찾아옵니다. 반대로 안전자산은 (부도나지 않는 이상) 일정 금액의 이익을 꾸준히 안겨줍니다. 버핏은 그런 자산을 선호하지 않습니다.

2011년 주주 서한에서 버핏은 자산을 세 종류로 나누었는데 첫 번째는 통화 기반 자산(denominated in a given currency)으로, 채권, 예금 등을 뜻합니다. 이 자산은 현금흐름은 있으나 인플레이션에 취약한 자산으로서, 선호하지 않는다고 말합니다. 버핏이 선호하는 자산은 기업, 농지, 부동산 등 실제 생산 활동을 통해 부가가치를 창출하는 생산적 자산(productive assets)이라고 합니다.

바닥에 사라?

위험자산인 주식을 매매하면서 손해 보지 않으려면, 바닥에서 잘 사면 되겠죠. 오늘 사서 내일 주가가 오르면 되지 않습니까. 모두가 그걸 한 번씩은 꿈꿔보잖아요?

그리고 그것이 불가능하다는 건 굳이 버핏의 발언을 언급하지 않더라도 될 것입니다. 누구도 성공할 수 없는 일을 버핏이 힘주어 주장했을 리는 만무합니다.

위험자산인 주식에 투자하면서 ‘돈을 잃지 마라’라니, 도대체 뭘까요?

손해 보고 팔지 마라?

혹자는 이렇게도 이야기합니다. “평가손실은 손실이 아니다. 매도하는 순간 손실이 확정될 뿐이다. 기다리면 승리한다. 워런 버핏은 주식을 영원히 보유하라고 했다!”

버핏이 주식을 영원히 보유하라고 했는지는 다음에 별개의 주제로 다루겠습니다. (미리 말씀드리자면, 정답은 ‘아니요’입니다. 버핏의 실제 발언은 이겁니다. “제가 가장 좋아하는 보유 기간은 ‘영원히’입니다.”)

1985년 주주 서한에는 다음과 같은 문구가 나옵니다.

“Should you find yourself in a chronically-leaking boat, energy devoted to changing vessels is likely to be more productive than energy devoted to patching leaks.”

“내가 탄 배에 물이 새고 있으면, 구멍을 막으려고 애쓰기보다는 다른 배로 갈아타는 게 더 나을 것입니다.”

내 판단이 틀렸거나, 기업의 가치가 훼손되는 등 초기의 투자 아이디어가 더 이상 유효하지 않음을 확인했다면 과감히 빠져나와야 합니다. 장기 투자는 복리로 자산을 증식하기 위한 필요조건이지만, 충분조건은 아닙니다. 복리로 기업 가치를 늘려나가는 기업과 장기간 동행해야 내 재산도 복리로 늘어납니다. 그 판단이 틀렸다면 나와야지요.

여기서 우리는 손실, 즉 ‘돈을 잃는다’가 무엇인지 추측할 수 있습니다. 버핏이 말한 ‘돈을 잃는 행위’는 ‘기업 가치의 훼손’, ‘판단 실수’ 등으로 인한 ‘영구적인 자본 손실’을 뜻하는 것일 겁니다.

실제 2023년 주주 서한에서는 다음 문구가 나옵니다.

“One investment rule at Berkshire has not and will not change: Never risk permanent loss of capital.”

“버크셔에서 한 번도 변한 적 없고 앞으로도 변하지 않을 한 가지 원칙은 이것입니다: 절대로 영구적인 자본 손실 위험을 감내하지 마라.”

주가의 변동으로 인한 오늘 하루의 평가손실은 ‘영구적 자본 손실’이 아닙니다. 그런 의미에서 평가손은 손실이 아니라는 주장이 아주 일부분 그럴싸하게 들리기도 합니다만, 버핏이 이야기하는 ‘영구적 자본 손실’은 그보다 훨씬 심오합니다.

기업 가치가 파괴되고, 경영진을 믿을 수 없다면, 처음에 내가 아무리 좋은 가격에 들어갔더라도 내 재산은 결국 허무하게 사라질 것입니다. 또한 주식이라는 자산에 어떻게 접근해야 하는지 기본 원칙, 사고 체계가 잡혀 있지 않은 상태에서 마구잡이로 주식을 사고판다면, 혹은 반대로 ‘영원히 보유하라’느니 어쩌느니 하는 단편적인 경구에만 매달리면서 철학자인 척하고 있다면 그 또한 영구적인 자본 손실로 향하는 길일 겁니다.

투자 대상으로서의 자산을 바라보는 버핏의 기본 관점은 기업의 소유권, 미스터 마켓, 안전마진 세 가지입니다. 여기에 경제적 해자와 능력범위 개념이 추가로 붙으면 버핏에 대해서 아주 큰 틀로는 이해했다고 볼 수 있습니다. (적어도 본인이 그렇게 수없이 강조했으니, 맞을 겁니다.)

보수적인 기준으로 평가하라?

그렇다면 그런 기준에서, 최대한 보수적인 기준으로 평가해서 주식을 사면 잃지 않는 걸까요? 앞에서의 명백한 오답보다는 조금은 정답에 가까워진 것 같습니다만, 아직은 아닙니다.

먼저, 보수적인 기준이라는 게 뭘까요? 혹자는 현금성 자산, 유형자산 등을 중시해야 한다고 합니다. 실제로 버핏의 스승인 그레이엄이 그렇게 접근했으니까요. 그러나 버핏은 그런 그레이엄의 ‘스타일’을 더 이상 따르지 않는다고 합니다. 그런 주식은 ‘담배꽁초식 투자’라고 하죠. 이건 유명한 얘기니 길게 설명하지 않겠습니다.

그럼 PER, PBR 등이 싼 주식을 사야 하는 걸까요? 버핏 스스로가 그렇게 행동하지 않은 유명한 사례가 많습니다. 1987년 코카콜라를 매수할 당시 PER은 15~20배, PBR은 5배 이상으로, 시장 평균 대비 매우 높은 수준이었습니다. 1990년대 아메리칸 익스프레스는 PER 20배 이상, PBR 4~5배 수준이었습니다. 1972년 씨즈캔디는 PBR 3배 이상에 인수했습니다. 2016년 애플도 PER 15배 이상, PBR 5배 수준이었죠.

보수적인 기준으로 자산을 평가하는 건 훌륭한 투자의 단면이긴 합니다만, 그것만으로는 부족합니다. 버핏이 강조한 경제적 해자는 기업이 장기간에 걸쳐서 초과  이윤을 누릴 수 있는 힘을 이야기합니다. 사전적 정의상, 기업이 장기간에 걸쳐 높은 ROIC를 유지한다면, 그 가치는 복리로 늘어납니다. 주식의 가장 큰 매력은 다운사이드(-100%) 대비 비대칭적으로 큰 업사이드(+무한대)입니다. 이 업사이드를 잘 누리려면 기업 가치의 복리 성장이 반드시 필요합니다.

보수적인 평가는 일이 잘못 돌아갔을 때 얼마나 손해 볼 수 있을지, 내가 감당할 수 있는 수준인지를 평가하는 데 필요합니다. 거기서 적절하다는 판단이 섰다면 업사이드도 평가해야죠. 다운사이드가 낮다는 것만으로는 좋은 투자가 될 수 없습니다. 충분히 높은 업사이드를 확보할 수 있어야 하고, 업사이드를 평가할 때는 좀 더 낙관적인 시각과 창의성, 상상력이 필요합니다. (물론 무한정 행복회로를 돌려서는 안 되겠지요. 균형 잡힌 시각이 중요하다는 말은 굳이 덧붙일 필요가 없을 것입니다.)

싼 주식을 사라?

이렇게 다양한 관점에서 평가했을 때 내가 얻을 수 있는 손익비가 매력적이라면 좋은 투자처가 되겠죠. 이게 흔히 말하는 ‘가치 대비 싼 주식’입니다. 가치란 특정 하나의 값으로 고정된 게 아니라 범위로 존재합니다. (그 모든 경로를 가중평균하여 하나의 값으로 구해낼 수는 있겠지만, 그렇게 하면 경로들 간의 편차라는 정보가 소실됩니다. 일상 용어로 ‘가치보다 싼 주식’이라는 표현을 할 수는 있겠지만, 실제 판단은 범위를 고려해야 합니다.)

그럼 워런 버핏의 ‘돈을 잃지 마라’라는 말은 ‘싼 주식을 사라’라는 말일까요? 우리는 여기서의 ‘싼 주식’이 단순히 저PER, 저PBR을 뜻하는 게 아니라 기업의 경쟁력과 장기 전망 등의 여러 정성적인 요소를 고려했을 때의 가치 대비 싼 주식이라는 의미임을 알고 있습니다. 이러면 이제 충분한 걸까요?

제 생각엔, 맞긴 한데, 절반의 정답입니다.

싼 주식을, 묶음으로 사라!

발언의 실제 의미를 확인하기에 가장 좋은 방법은 본인에게 물어보는 거겠죠. 뭐, 제가 버핏에게 직접 질문을 할 수 있다면 얼마나 좋겠습니까만, 다행히도(?) 그렇게 하지 않고서도 본뜻을 찾아볼 수 있었습니다. (오히려 이걸 찾아내기가 상당히 어려웠다는 게 신기한 포인트입니다. 그렇게나 많이 인용되면서도, 실제 언제 어디서 발언했는지는 거의 아무도 모르더군요.)

1985년 한 TV 인터뷰의 발언입니다. 원문은 다음과 같습니다.

“The first rule of an investment is don’t lose. And the second rule of an investment is don’t forget the first rule. And that’s all the rules there are. I mean, if you buy things for far below what they’re worth and you buy a group of them, you basically don’t lose money.”

“투자의 첫 번째 원칙은 잃지 말라는 겁니다. 그리고 투자의 두 번째 원칙은 첫 번째 원칙을 잊지 말라는 겁니다. 그게 다예요. 그러니까, 뭔가를 그 값어치보다 훨씬 낮은 가격에 사고, 그런 것들을 묶음으로 사면, 돈을 잃지 않습니다.”

우리가 알고 있는 격언과 미세하게 다르긴 하지만, 아마 이게 원문이 맞을 겁니다. (다른 출처가 있다면 알려주세요.) 여기서 주목할 지점은 ‘a group of them’입니다.

세상은 확률적입니다. 기업을 분석하고, 가치를 평가하고, 시장(미스터 마켓)에 휘둘리지 않고, 가치보다 싼 가격(안전마진)에 주식을 산다면, 기본적인 할 일은 다 했습니다. 그렇지만 그걸로 끝이 아닙니다.

아무리 유리한 게임이라도, 99%의 승률이 있는 게임이라 하더라도 1%의 확률로 질 수 있습니다. (‘어벤져스 엔드게임’에서 타노스가 패배할 확률은 1,400만분의 1이었죠.)

좋은 투자 건 하나를 발견했다고 거기에 몰빵하고, 심지어 빚까지 져서 투자를 한다면 어찌 되겠습니까? 거기서부터는 운의 영역입니다. 운이 좋다면 일정 기간 동안은 빠른 속도로 재산이 늘어나겠지만, 결국 파산 엔딩이 될 것입니다.

능력이 뛰어난 사람이 흔히 빠지는 함정이 바로 이것입니다. 세상에는 운이 작용하는 영역이 능력과 별개로 존재합니다.

아무리 능력이 뛰어난 사람이라 하더라도, ‘운이 좋아야만 살아남는 게임’으로 자신을 몰아넣는 것은 어리석습니다. (뭐, 짜릿한 쾌감은 느낄 수 있겠죠.)

버핏은 스스로의 실수를 민감하게 되돌아봅니다. 그는 2019년부터 2023년까지 주주 서한에서 ‘mistake’, ‘error’라는 단어를 총 16회 사용했습니다. 1989년 주주 서한에서는 아예 ‘지난 25년간의 실수들’이라는 별도의 챕터가 등장하기도 합니다. (무엇보다, 버크셔 해서웨이를 인수한 것 자체가 버핏의 가장 큰 실수 중 하나였습니다.)

고대 로마에서는 장군이 승리하고 개선행진을 할 때 뒤에서 노예가 함께 하며 ‘Memento mori’, 즉 ‘죽음을 기억하라, 당신도 언젠가는 죽는다’라고 속삭였다고 합니다. 스토아 철학, 중세 기독교 등에서도 ‘memento mori’ 철학은 수없이 반복됩니다.

우리는 언제나 ‘내가 틀릴 가능성’을 인지해야 합니다. 그리고 ‘내가 틀렸을 경우 이 게임에 다시는 참여할 수 없는 상태’에 몰리지 않도록 해야 합니다. 그게 ‘지적인 뛰어남’과는 별개로 갖추어야 할 ‘지적인 겸손함’입니다.

버핏은 뛰어난 두뇌를 타고났고, 꽤 건방지고, 잘난 척이 많고, 사회성이 부족한 성격이었다고 합니다. 그 또한 이런 실수에 빠질 수 있었지만, 다행히도 버핏 옆에는 멍거가 있었습니다.

멍거의 첨언

“All I want to know is where I’m going to die, so I’ll never go there.”

“내가 정말 알고 싶은 것은 내가 죽을 장소이다. 그럼 거기에 안 가면 되니까.”

당연히 현실적으로야 불가능한 이야기지만, 멍거 스타일의 ‘문학적 허용’으로 간주합시다. 중요한 건 그가 전달하고자 했던 메시지입니다.

사람들은 보통 ‘성공하려면 무엇을 해야 하나’를 생각하지만, 멍거는 반대로 ‘망하려면 무엇을 해야 하나’를 따져보고 그것을 피하는 것이 더욱 유효한 전략이라고 했습니다. 이는 나심 탈렙의 ‘via negativa’ 사고방식과도 일치합니다. (탈렙 또한 스토아 철학과 중세 기독교 철학을 자주 인용합니다.)

주식 투자에서 이러한 태도는 특히 중요합니다. 버핏의 관점에서 좋은 투자 대상은 스스로 기업 가치를 복리로 성장시켜나가는 기업입니다. 좋은 사업적 특성을 가지고 있고, 훌륭한 경영진이 그런 특성을 계속 가다듬어나가는 기업 말이죠. 그런 기업을 여럿 확보해두었다면, 굳이 투자자가 레버리지를 더해서 무리하게 매매를 하거나, 판단이 틀렸음에도 무작정 장기 투자만을 고수하는 그런 행태만 피한다면 장기적으로 거의 확실히 부유해질 수 있을 것입니다.

그러나 천천히 부자가 되고 싶어 하는 사람은 매우 드물죠. 버핏과 멍거의 친구인 릭 게린은 그들의 초기 투자 파트너였고, 버크셔 주식도 상당히 보유하고 있었습니다. 그는 똑똑했고, 성과가 좋았습니다. 다만 빠르게 부자가 되고 싶은 조급함 때문에 과도하게 돈을 빌려 레버리지를 사용했고, 1973~1974년 대폭락 때 강제 청산당했습니다. 그 와중에 버크셔의 지분도 팔아야 했죠. (버핏이 매수했습니다.) 주당 40달러 미만에 팔아야 했던 주식은 현재 74만 달러가 넘습니다.

“It is remarkable how much long-term advantage people like us have gotten by trying to be consistently not stupid, instead of trying to be very intelligent.”

“우리는 엄청나게 똑똑해지기보다는 멍청해지지 않으려 꾸준히 노력했다. 이런 태도는 장기적으로 놀라울 정도로 큰 도움을 주었다.”

자, 어떤가요? 버핏의 가장 유명한 인용구, ‘돈을 잃지 마라’라는 격언은 단순하지만 곱씹을수록 풍미가 우러나는 깊은 의미를 함축하고 있습니다. 재미있지 않나요?

더욱 풍부한 내용을 《워런 버핏 바이블 완결판》에서 만날 수 있습니다.