[버크셔 주주총회 Q&A 2019]
“이제 보물찾기는 끝났습니다”

우문현답이라는 말이 있다. 그러나 실제로 ‘현답’은 ‘현문’에서 더 많이 나온다. 버크셔 주총의 질의응답에서는 ‘똑똑한 질문’을 여럿 접할 수 있다. 그 질문에 대한 버핏과 멍거의 ‘현답’을 통해 지혜를 배울 수 있음은 물론이다. 2019년 주총에서도 영리한 질문이 다수 나왔다. 이 주총의 질의응답 중 하이라이트를 소개한다.

“사람들은 가치투자가 저PBR, 저PER 등과 관련된다고 생각하지만, 장래에 더 많이 얻으려고 하는 투자는 모두 가치투자입니다.”

버크셔의 아마존 주식 매수는 가치투자 철학의 변화인지 묻는 질문에 버핏은 이렇게 대답했다.

테슬라(Tesla)의 보험업 진출 전략에 대해서는 “보험사가 자동차 사업에 진출해서 성공하기 어려운 것처럼 자동차회사가 보험 사업에 진출해서 성공하기도 어렵다”고 답했다.

또 보유 현금이 1,000억 달러가 넘는데 인덱스펀드에 투자하거나 자사주를 매입하면 어떤가 하는 물음이 각각 제기됐다. 버핏은 인덱스펀드 투자에 일부 동의하면서도, 주식을 매수할 절호의 기회에 대비하려면 바로 동원할 수 있는 현금이 있어야 한다고 설명했다.

주주들은 투자는 물론 인생의 지혜도 구했다. 그들은 만족 지연(delayed gratification) 능력을 키우는 것에 대해, 능력범위(circle of competence)에 대해, 인생에서 가장 중요한 것에 대해 ‘오마하의 현인’에게 물었다. 버핏과 멍거는 지혜 외에도 특유의 유머를 덤으로 선사했다.

…

워런 버핏   오늘 아침 증권거래위원회(SEC)에 보고하는 분기 실적인 10Q 양식을 우리 웹사이트와 언론에 공개했습니다. 슬라이드를 보시기 바랍니다.

연차보고서에서도 언급했지만 여기 실린 숫자에 대해서는 설명이 필요합니다. 새 일반회계원칙(GAAP)에 의하면 우리는 유가증권을 시가로 평가해서 미실현 손익을 당기 이익에 반영해야 합니다. 전에도 새 GAAP에 의한 왜곡 현상을 경고한 바 있지만, 2019년 1분기 상황도 2018년 1분기 상황과 매우 비슷합니다. 작년 말 적자를 기록했던 버크셔가 올해 1분기에 이익 216억 달러를 기록했다고 신문에서 보도하는 일이 없기를 바랍니다. 순이익은 앞으로도 매우 변덕스러울 것입니다. 학교에서 회계를 제대로 공부하지 않았다면, 매우 똑똑한 사람도 신문에서 보도하는 순이익 실적에 현혹되기 쉽습니다. 따라서 앞으로는 순이익 대신 영업이익에 주목하고, 단기간에 발생한 자본손익은 무시하시기 바랍니다. 분기나 연간 자본손익은 예측력이나 분석 가치가 전혀 없습니다. 우리는 언론이 영업이익의 중요성을 이해하도록 소통에 노력하겠습니다.

추가로 설명할 사항은 우리가 지분 약 27%를 보유한 크래프트 하인즈 관련입니다. 일반적으로 주식에서 발생한 배당은 이익에 반영되지만 미분배 이익은 이익에 반영되지 않으므로 회계 실적에 영향을 미치지 않습니다. 그러나 우리는 크래프트 하인즈의 지배주주여서 이 회사에 대해서는 이른바 지분법(equity method)으로 평가합니다. 따라서 배당 대신 지분 이익을 보고합니다. 그런데 크래프트 하인즈는 2018년 10K 양식을 아직 SEC에 제출하지 않았고 2019년 1분기 실적도 발표하지 않았습니다. 그래서 우리는 올해 1분기에 주당 40센트씩 1억 3,000만 달러를 배당으로 받았지만, 올해 1분기 실적에는 크래프트 하인즈의 실적이 전혀 반영되지 않았습니다.

2018년 3분기 버크셔는 평균 207달러에 자사주를 약 10억 달러 매입했습니다. 그런데 2018년 12월부터 2019년 4월까지 주가가 대폭 하락했습니다. 현금을 약 1,100억 달러나 보유했는데도 자사주를 대량으로 매입하지 않은 이유는 무엇인가요?

버핏    보유 현금이 1,000억 달러든 2,000억 달러든, 버크셔의 자사주 매입 방식은 크게 달라지지 않습니다. 전에는 자사주 매입 기준이 주가순자산배수(PBR)였습니다. 그러나 이제는 남아 있는 주주들에게 이익이 되는 주가라고 판단될 때만 자사주를 매입합니다.

예를 들어 설명하겠습니다. 세 사람이 100만 달러씩 출자해서 300만 달러에 비상장회사를 설립해 함께 경영한다고 가정합시다. 그런데 동업자 한 사람이 자기 지분을 110만 달러에 팔겠다고 제안한다면 두 사람은 즉시 거절할 것입니다. 그러나 90만 달러에 팔겠다고 제안하면 두 사람은 곧바로 수락할 것입니다.

대부분 기업은 자사주 매입에 투입할 금액만 밝힐 뿐, 매입 가격은 언급하지 않습니다. 그러나 우리는 보수적으로 평가한 내재가치보다 주가가 낮다고 생각할 때 자사주를 매입합니다. 나는 내재가치를 특정 가격으로 평가하는 대신, 예컨대 상하 약 10%의 범위로 생각합니다. 찰리 역시 범위로 생각합니다. 두 범위가 일치하지는 않지만 매우 비슷할 것입니다. 우리가 자사주를 매입하면, 계속 남아 있는 주주들의 재산이 반드시 더 증가하길 바랍니다.

올해 1분기에 매입한 자사주는 10억 달러 남짓입니다. 이는 주가가 자사주 매입에 적당했다는 의미일 뿐 우리가 양껏 매입했다는 뜻은 아닙니다. 1분기에 자사주를 매입한 이후 남아 있는 주주들의 재산은 이전보다 증가했다고 생각합니다. 그러나 그 차이가 크지는 않을 것입니다. 버크셔 주가가 내재가치보다 25~30% 낮고 더 나은 투자 대안이 없다면 자사주 매입에 거액을 투입할 수도 있습니다. 그러나 자사주를 매입해도 주주들의 재산이 증가하지 않는다고 판단되면 우리는 단 한 푼도 쓰지 않을 것입니다.

찰리 멍거    앞으로는 자사주 매입에 더 너그러워질 듯합니다. (웃음)

지금까지 가장 재미있었던 개인적 투자 사례는 무엇인가요?

버핏    대박을 터뜨릴 때가 항상 즐거운 법이지요. 한번은 아틀레드(Atled) 주식 1주를 샀습니다. 유통 주식이 98주에 불과했으므로 유동성은 없는 주식이었습니다. 아틀레드는 세인트루이스에 사는 남자 100명이 100달러씩 출자하기로 하고 설립한 회사인데, 루이지애나에서 오리 사냥 클럽을 만들고 그곳 토지를 조금 매입했습니다. 그러나 두 사람이 출자 약속을 지키지 않았으므로 유통 주식이 98주에 불과했습니다. 이들은 루이지애나에 가서 오리 사냥을 했는데, 누군가 쏜 총알이 땅에 박히자 땅에서 석유가 솟구쳤습니다. (웃음) 이 땅에서는 지금도 석유가 나오고 있을 것입니다. 나는 40년 전 이 주식을 2만 9,200달러에 샀습니다. 오리 사냥 클럽이 이 땅을 계속 보유했다면 지금은 주가가 200만~300만 달러가 되었을 것입니다. 그러나 석유회사에 매각했습니다. 나는 당시 주식 살 돈이 없어서 은행에서 대출을 받았는데, 은행 직원이 “엽총 살 돈도 대출해드릴까요?”라고 묻더군요.

멍거   두 가지 사례가 떠오릅니다. 가난했던 젊은 시절, 나는 1,000달러에 유정 사용권을 샀는데, 이후 매우 오랜 기간 사용료로 매년 10만 달러를 받았습니다. 그러나 이런 투자는 평생 한 번뿐이었습니다. 이후 벨리지 오일 주식을 몇 주 샀는데, 단기간에 30배 상승했습니다. 그러나 나는 기회를 잡은 횟수보다 포기한 횟수가 5배나 많습니다. 어리석은 결정 때문에 후회하는 분은 나를 보면서 위안을 얻으시기 바랍니다. (웃음)

정치 성향을 말씀해주시겠어요?

버핏    나는 열정적인 자본주의자입니다. (박수) 미국에 시장 시스템과 법치주의 등이 구현되지 않았다면 나는 지금 이 자리에 없을 것입니다. 따라서 자본주의에 대한 나의 열정에는 변함이 없을 것입니다. 그러나 자본주의에는 규제도 필요하다고 생각합니다. 특히 나라가 크게 번영할 때 뒤처진 사람들을 돌보는 규제도 필요합니다.

멍거   미국처럼 번영하는 나라에서는 정부가 사회 안전망을 관리해야 한다고 생각합니다. 그러나 사회 안전망 일부는 정부의 관리가 매우 비효율적이어서 마음에 들지 않습니다. 더 효율적으로 관리하면 좋겠습니다. 하지만 더 너그럽게 관리하는 것도 좋을 듯합니다.

버핏    우리는 JP모간(JPMorgan), 아마존과 함께 의료 사업을 시작했습니다. 매년 의료비로 지출하는 금액이 엄청난데도 의료 서비스는 만족스럽지 않다고 보기 때문입니다. 우리는 민간 부문에서 대폭적인 개선이 이루어지길 기대합니다. 대부분 업무에서 민간 부문이 공공 부문보다 효율적이라고 생각하기 때문입니다. 물론 민간 부문이 제대로 해내지 못한다면 다른 방법을 찾아야겠지만, 나는 민간 부문이 공공 부문보다 더 나은 답을 찾아낼 것으로 생각합니다. 나는 미국이 2020년이나 2040년, 2060년에 사회주의 국가가 될 것으로 생각하지 않습니다.

최근 아마존 주식 매수는 버크셔의 가치투자 철학에 변화가 생겼다는 뜻인가요?

버핏   지난 1분기에 토드(Todd Combs)와 테드(Ted Weschler) 중 한 사람이 아마존 주식을 매수했습니다. 장담하건대 둘 다 가치투자자입니다. 사람들은 가치투자가 저PBR, 저PER 등과 관련된다고 생각하지만, 찰리도 말했듯이 장래에 더 많이 얻으려고 하는 투자는 모두 가치투자입니다. 아마존의 PER이 높긴 해도, PBR이 0.7인 은행 주식을 사는 것과 마찬가지로 여전히 가치투자라는 말입니다. 두 사람은 나보다 훨씬 더 넓은 영역에서 수백 개 종목을 조사하면서, 기업이 마지막 날까지 창출하는 현금 등 온갖 변수를 분석해 가치투자 원칙에 따라 투자 종목을 선정합니다. 이 과정에서 두 사람의 의견이 일치할 필요가 없고, 내 의견과 일치할 필요도 없습니다. 두 사람은 매우 똑똑하고 헌신적이며 인품도 훌륭합니다. 지난 60여 년 동안 찰리가 내 결정을 뒤늦게 비판한 적이 없듯이, 나도 두 사람의 결정을 뒤늦게 비판하지 않습니다.

결국 우리는 기원전 600년경 이솝(Easop)이 한 말 “손안의 새 한 마리가 숲 속의 새 두 마리보다 낫다”를 생각해야 합니다. 우리도 아마존을 살 때, 숲 속에 있는 새가 3, 4, 5마리인지, 그 새가 손안에 들어오는 시점은 언제가 될 것인지 등을 생각합니다.

멍거   우리는 나이가 많아서 사고의 유연성이 매우 부족합니다. 아마존을 일찌감치 사지 않은 것은 후회하지 않습니다. 베조스는 경이로운 인물입니다.

버핏   어리석게도 나는 구글을 알아보지 못했습니다. 사실 구글의 위력을 간파할 기회가 있었습니다. 클릭당 10달러를 지불하면서 구글에서 가이코(GEICO) 광고를 한 적이 있습니다. 당시 구글의 한계 비용이 제로였는데도 우리 광고는 효과가 있었습니다.

멍거   광고 효과를 확인하고서도 우리는 손가락만 빨고 있었지요.

버핏    찰리가 더 과격한 표현을 쓰지 않아서 다행입니다.

버크셔 보험 사업의 내재가치를 어떻게 평가하나요?

버핏    우리 보험 사업은 플로트(float)를 창출합니다. 플로트는 결국 돌려줘야 하는 남의 돈이지만 만기가 매우 깁니다. 게다가 우리 플로트는 앞으로도 계속 증가할 가능성이 높습니다. 사람들은 1,240억 달러에 이르는 플로트를 무이자로 우리에게 맡겼고, 사실상 영원히 찾아가지 않겠다고 약속까지 한 셈입니다.

우리 보험 사업을 이렇게 키우기까지는 매우 오랜 세월이 걸렸습니다. 나는 어떤 변수를 고려하더라도 우리 손해보험 사업이 세계 최고라고 생각합니다. 우리 보험 사업의 가치는 막대하며 특히 버크셔 그룹 안에 있기 때문에 더 높다고 생각합니다. 나는 보험 사업의 가치를 대단히 높게 평가하지만, 나도 정확한 금액을 알지 못하기 때문에 알려드릴 수가 없습니다. 내가 과거에 보험 사업의 가치를 평가한 적이 있다면 그 가치는 과소평가되었다고 보아야 합니다. 우리는 고객들이 무이자로 맡긴 돈을 투자해서 막대한 이익을 냈고 보험영업으로도 이익을 냈습니다. 보험 사업은 버크셔의 핵심입니다.

그러나 보험 사업에는 사람들이 생각하지 못하는 역설적인 측면이 있습니다. 예를 들어 여러 손해보험사들을 거느리고 다양한 보험 사업을 하면서 어떤 상황에서도 보험금을 지급할 수 있으려면 막대한 자본을 보유하고 있어야 합니다. 그러나 막대한 자본을 항상 보유하는 것은 수익성에 악영향을 미칩니다. 특히 최악의 상황에서 발생하는 최대 손실까지 대비하려고 재보험에 가입하면 수익성을 확보하기가 어렵습니다. 따라서 최악의 상황에 대비하려면, 수익성 악화에도 불구하고 막대한 자본을 보유해야 합니다.

버크셔는 보험 사업에 이상적인 구조를 갖추고 있습니다. 우리가 보유한 막대한 자산들은 자연재해와 상관관계가 낮으므로 다른 보험사의 재보험에 가입할 필요가 없습니다. 그리고 우리는 대부분 보험사들보다 자금을 더 효율적으로 사용할 수 있습니다.

흥미롭게도, (회사의 형태는 아니지만) 로이즈(Lloyd’s)까지 포함한 세계 3대 보험사는 지금은 건재하지만 지난 30년 동안 한때 파산 직전까지 몰렸습니다. 그러나 우리는 이례적인 자연재해가 발생했을 때도 위험에 처한 적이 없습니다. 최악의 자연재해는 2005년 발생한 허리케인 카트리나였는데, 우리에게는 최악의 상황도 아니었습니다. 그러나 3대 보험사 중 둘은 우리와 맺은 계약 덕분에 위기에서 벗어날 수 있었고, 지금은 모두 건전하게 운영되고 있습니다.

보험사가 어떤 상황에서도 지불 능력을 유지하려고 막대한 자본을 계속 보유한다면 수익성을 유지하기가 정말 어렵습니다. 그러나 버크셔는 수익성을 유지할 수 있습니다. 자금을 원하는 방식으로 사용할 수 있기 때문입니다. 따라서 보험 사업은 버크셔에 매우 소중한 자산입니다. 우리는 보험 사업을 절대 매각하지 않을 것입니다. 누군가 플로트에 해당하는 금액을 지불하겠다고 제안해도 절대 매각하지 않을 것입니다. 그런데 이렇게 소중한 플로트가 재무상태표상에는 부채로 표시되니 참으로 터무니없는 일입니다. 이 플로트를 창출하기까지 매우 오랜 세월이 걸렸습니다. 어느 보험사든 플로트를 창출하기는 지극히 어렵습니다. 다른 보험사들은 우리처럼 플로트를 창출할 수 없다고 생각합니다. 너무도 오랜 세월이 걸리니까요.

우리는 지금도 새로운 보험 사업을 개발하고 있습니다. 지금부터 10~20년이 흐르면 이 보험 사업도 버크셔에 중요한 자산이 될 것입니다. 20억 달러대였던 수입 보험료를 300억 달러대로 키운 가이코처럼 말이지요. 가이코의 토니 나이슬리(Tony Nicely)는 버크셔에 500억 달러가 넘는 가치를 창출해주었습니다.

멍거 보험은 지금 현금을 받아 활용하고 나중에 그 일부만 돌려주면 되니까 아주 쉬운 사업입니다. 하지만 멍청하게 운영되는 보험사도 많습니다. 운영 실력이 평균을 훨씬 뛰어넘지 못한다면 결국 적자를 피할 수 없습니다. 대부분 보험사의 운영 실력은 그저 그런 수준입니다. 버크셔는 운영 실력이 훨씬 좋아서 높은 수익을 내고 있습니다. 우리가 실력을 유지하지 못한다면 우리도 무사하지 못할 것입니다.

만족 지연 능력을 키우려면 어떻게 해야 하나요?

멍거   내가 만족 지연 전문가입니다. 만족 지연을 실천할 시간이 많았으니까요. (웃음) 만족 지연 능력은 타고나는 것입니다. 이 능력이 부족한 사람을 가르쳐서 고칠 방법은 없습니다.

버핏   찰리는 자녀가 여덟입니다. 세월이 흐를수록 자연의 섭리를 따르게 되었지요. (웃음)

멍거   버크셔 A주를 4,000주 보유하고도 누더기를 걸친 채 죽는 날까지 만족 지연을 실천하는 95세의 멋진 노부인도 있을 것입니다. 보석을 사는 사람들은 모두 이런 사람의 자녀나 손자들이지요.

버핏    어떤 사람이 만족 지연을 하겠다고 지금 30년 만기 국채에 투자한다고 가정합시다. 국채 수익률은 연 3%이고, 이자 소득에 대해서 세금을 내야 하며, 연준이 발표한 인플레이션 목표는 2%이므로 만족 지연을 해도 실질적인 소득은 거의 없습니다. 30년 후에 디즈니랜드에 가면 지금처럼 놀이 기구를 탈 수도 없습니다. 현재의 저금리 환경에서 채권에 투자하면 장래에 먹을 수 있는 햄버거는 지금보다도 줄어들 것입니다. 저축이 모든 환경에서 항상 최선의 방법이 되는 것은 아닙니다. 30년 후에 더 많이 누릴 수 있으니 영화도 보지 말고 디즈니랜드에도 가지 말라고 자녀에게 말하는 것은 논란의 여지가 있습니다. 만족 지연이 항상 옳은 것은 아닙니다. 나는 1달러를 벌 때마다 2~3센트는 소비해야 한다고 생각합니다. 5만 달러나 10만 달러가 있어도 행복하지 않은 사람은 5,000만 달러나 1억 달러가 있어도 행복하지 않을 것입니다. 걱정 없이 살아갈 만큼의 돈은 필요하겠지만 일정 금액을 넘어가면 행복이 돈에 비례하지는 않습니다.